匯率快速升值遏通脹預(yù)期難奏效
今日通脹預(yù)期之根源，既不是農(nóng)產(chǎn)品價格上漲和勞動者工資提高，更不是匯率升值幅度和速度不夠；相反，持續(xù)的匯率升值預(yù)期，觸發(fā)大量熱錢流入中國資產(chǎn)市場，共同推高資產(chǎn)價格，加劇流動性過剩，才是通脹預(yù)期抬頭的根源
國慶期間去紐約度假，與蒙代爾教授把酒言歡。他問：“據(jù)說中國有好些學(xué)者主張以人民幣匯率快速升值來遏制通脹預(yù)期，你怎么看？”我答：“此是謬論。”
教授進(jìn)一步解釋說：匯率升值短期內(nèi)或許多少有一點(diǎn)兒遏制通脹預(yù)期之效果，長期看則毫無作用；相反，匯率快速升值則必定嚴(yán)重傷害中國經(jīng)濟(jì)。
剛回到北京，就讀到麥金龍教授有關(guān)中國匯率政策和金融開放策略的長篇談話。針對“以匯率升值遏制通脹預(yù)期”之論點(diǎn)，麥金龍力斥其非。他引用日本經(jīng)驗(yàn)，明確指出：匯率穩(wěn)定才是遏制通脹預(yù)期的首選之策。
本文以簡單經(jīng)濟(jì)邏輯，闡釋“以匯率快速升值遏制通脹預(yù)期”為什么難奏效。
通脹預(yù)期因何而起
首先我們要問：是什么因素觸發(fā)了通脹預(yù)期？
貨幣理論第一課告訴我們，貨幣市場均衡條件是：真實(shí)貨幣供給＝真實(shí)貨幣需求。真實(shí)貨幣供給的分子是名義貨幣供應(yīng)量，分母是物價水平或通脹率；真實(shí)貨幣需求之主要決定變量是名義利率和GDP。貨幣供應(yīng)量究竟如何定義和量度，是一個大問題，老生常談有M0、M1、M2乃至M3之說。今天的經(jīng)濟(jì)學(xué)智慧告訴我們，要分析整體經(jīng)濟(jì)的通脹和利率走勢，貨幣供應(yīng)量必須擴(kuò)展為廣義的流動性。因此，我們將上述貨幣市場均衡條件改寫成流動性市場均衡條件為：真實(shí)流動性供給＝真實(shí)流動性需求。讓我采納格林斯潘對流動性的定義：它包括貨幣、股票、房地產(chǎn)、債券以及其他收益類資產(chǎn)。
依照上述均衡條件，大而言之，通脹預(yù)期之出現(xiàn)，根源有二：
其一，若名義貨幣供應(yīng)量（或廣義流動性）增加，而真實(shí)貨幣需求（或流動性需求）不變甚至下降，貨幣市場（或流動性市場）均衡則必定要求通脹上升。典型情況有：(1)政府財政赤字大幅度增加觸發(fā)通貨膨脹。財政赤字之融通，可以通過增發(fā)貨幣，亦可以通過增發(fā)國債（流動性之一種）。無論采取哪一種赤字融通策略，皆導(dǎo)致預(yù)期通脹或?qū)嶋H通脹大幅度上揚(yáng)。（2）國際熱錢大規(guī)模流入國內(nèi)市場，導(dǎo)致流動性過剩，必定觸發(fā)通脹預(yù)期，這是今天中國通脹壓力之基本根源。
必須指出：單純的貿(mào)易順差不是通脹預(yù)期之根源。貿(mào)易順差的本質(zhì)，是國際市場對本國真實(shí)商品和服務(wù)的需求，超過本國市場對國外商品和服務(wù)之需求，它反過來促進(jìn)國內(nèi)生產(chǎn)要素價格的上升。此種價格之上升，是經(jīng)濟(jì)增長和國民收入增加之正常過程，無需擔(dān)心。固定匯率條件下，順差國的通脹幅度可能略高于逆差國家，但二者差距非常小。金本位制時代和布雷頓森林體系時代，各國物價走勢高度一致、高度穩(wěn)定。根據(jù)美聯(lián)儲和格林斯潘的詳盡研究，固定匯率時代，全球的平均通脹率從來不超過1％。
其二，若名義貨幣供應(yīng)量（或廣義流動性）不變，而真實(shí)貨幣需求（或流動性需求）下降，貨幣市場（或流動性市場）均衡亦將觸發(fā)預(yù)期通脹上揚(yáng)。真實(shí)貨幣需求下降，典型情況是：（1）本國政治局勢動蕩，國民對本國政府發(fā)行的法定貨幣失去信心，紛紛將本幣兌換外幣或爭購實(shí)物；（2）本國經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)政策失誤，造成匯率貶值預(yù)期，誘發(fā)投資者迅速將本幣兌換為外幣。
上述兩類情形，概而言之，就是貨幣供應(yīng)過度或流動性過剩。依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)著名的瓦爾拉斯定律：貨幣市場（或資產(chǎn)市場或流動性市場）之過度供給，必定等于真實(shí)商品和服務(wù)市場的過度需求。對真實(shí)商品和服務(wù)的過度需求，正是預(yù)期通脹或?qū)嶋H通脹的本質(zhì)特征，然而根源則是貨幣供應(yīng)量過?；蛄鲃有赃^剩。弗里德曼有句名言：無論何時何地，通脹都是一個貨幣現(xiàn)象。格林斯潘分析通脹，始終將弗老的貨幣擴(kuò)展為一般流動性。且讓我將弗老的名言修改為：無論何時何地，通脹都是一個流動性過?，F(xiàn)象。
成本上升不是通脹主因
故老相傳，通脹之形成有所謂“需求拉動說”和“成本推動說”。根據(jù)前面的分析，需求拉動說，本質(zhì)上是流動性過剩之說；成本推動說則似是而非。假若沒有非常彈性的貨幣供應(yīng)或流動性供應(yīng)，某個行業(yè)或多個行業(yè)的成本上升，不會造成普遍的價格上揚(yáng)或通脹。
道理很簡單，貨幣供應(yīng)量或流動性總量（即經(jīng)濟(jì)體系的全部購買力）決定經(jīng)濟(jì)體系的總需求，若總需求不變，某個行業(yè)或某幾個行業(yè)的成本上升，導(dǎo)致該行業(yè)之供給下降，那么，若消費(fèi)者對該行業(yè)的需求不變甚至增加，則對其他行業(yè)的需求必定下降，此消彼長，總體物價水平不會大幅上漲。當(dāng)然，你會問：若經(jīng)濟(jì)體系所有行業(yè)的成本都上升呢？答案是：若貨幣供應(yīng)量或流動性總量不變，所有行業(yè)成本上升，那么，整體經(jīng)濟(jì)之供給和需求皆雙雙下降。因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)所有行業(yè)成本皆上升，意味著每個人的收入都要下降，需求下降是必然結(jié)果。
事實(shí)上，成本推動說乃是一些政府決策者推卸責(zé)任的借口或托詞。想當(dāng)年，美國越南戰(zhàn)爭大搞財政赤字、貨幣發(fā)行過度、經(jīng)濟(jì)體系累積嚴(yán)重通脹壓力，恰逢中東戰(zhàn)爭引爆“石油危機(jī)”，許多人遂將上世紀(jì)70年代的惡性通脹歸咎于石油價格上漲。然而，最近二十年的無數(shù)實(shí)證研究，一再雄辯地證明：石油價格上揚(yáng)絕對不是全球通脹的主要推動力量，毫無約束、完全彈性的美元發(fā)行和浮動匯率體系，才是美國和全球通脹的罪魁禍?zhǔn)住?
在中國，“成本推動說”也在一些人那里流行。好些人將最近通脹預(yù)期的上揚(yáng)，歸咎于農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲和勞動者工資的上升。是的，假若農(nóng)產(chǎn)品價格和勞動力工資維持低水平，的確可以在一段時間內(nèi)緩解流動性過剩所造成的通脹壓力。然而，“又要馬兒跑得快，又要馬兒不吃草”不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。只要全球市場繼續(xù)維持對中國商品和勞動力之需求，正常的要素價格上升勢所必然。若流動性過剩造成物價普遍上漲，農(nóng)產(chǎn)品價格和工資亦將隨之水漲船高。易言之，農(nóng)產(chǎn)品價格和工資上升，是需求的結(jié)果（或流動性過剩的結(jié)果），卻不是原因。
匯率快速升值將加劇通脹預(yù)期
“以匯率快速升值遏制通脹預(yù)期”之論點(diǎn)，基本邏輯如下：
其一，匯率升值提高出口價格、降低進(jìn)口價格，放緩出口增長、加速進(jìn)口增長，減少乃至消除貿(mào)易順差，從而降低或消除貿(mào)易順差所帶來的“貨幣輸入”或“流動性輸入”。
其二，匯率升值通過壓低進(jìn)口價格，迫使國內(nèi)商品相應(yīng)降價或不能提價，自然有助于遏制通脹勢頭。
其三，匯率升值或持續(xù)升值，誘使投資者增加本幣需求，有利于緩解預(yù)期通脹壓力。
第一和第二個推論的理論基礎(chǔ)是所謂的“貿(mào)易收支彈性方法”，即匯率變動對貿(mào)易收支有顯著影響，匯率升值降低出口增加進(jìn)口，削減貿(mào)易順差；匯率貶值增加出口減少進(jìn)口，加大貿(mào)易順差。歷史事實(shí)并不支持此學(xué)說。過去數(shù)十年，日元相對美元升值幅度超過200%，日本對美貿(mào)易順差有增無減；德國亦如是；2005~2007年的中國，人民幣相對美元升值接近10%，中國對美貿(mào)易順差也是有增無減。道理其實(shí)很平常：真實(shí)貿(mào)易格局的主要決定力量是國際產(chǎn)業(yè)分工格局，不是匯率，匯率大幅度調(diào)整即使短期內(nèi)會略微改變貿(mào)易收支，長期而言對貿(mào)易收支影響很小。因?yàn)?，國際產(chǎn)業(yè)分工格局主要決定于各國技術(shù)進(jìn)步之速度。因此，“以匯率升值遏制通脹預(yù)期”的頭兩個推論站不住腳。
第三個推論看似非常有力，卻忽視了一個最重要的環(huán)節(jié)：面對匯率升值預(yù)期，投資者絕對不會持有本幣單純等待升值，他們預(yù)期國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲，會立刻將本幣投入到國內(nèi)資產(chǎn)市場，從而大幅度推高國內(nèi)資產(chǎn)價格。在資產(chǎn)價格預(yù)期上漲條件下，利率平價等式并不成立，升值預(yù)期不僅不能遏制通脹預(yù)期，反而通過資產(chǎn)價格的暴漲，加劇通脹預(yù)期。
這是一個非常重要的結(jié)論，但似乎多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)者沒有注意到。他們從單純的貨幣需求轉(zhuǎn)變和利率平價等式出發(fā)，推測升值預(yù)期將遏制通脹預(yù)期。
穩(wěn)定匯率預(yù)期、控制熱錢流入是遏制通脹首選策略
上述分析清楚地表明：今日國內(nèi)通脹預(yù)期之根源，既不是農(nóng)產(chǎn)品價格上漲和勞動者工資提高，更不是匯率升值幅度和速度不夠；相反，持續(xù)的匯率升值預(yù)期，觸發(fā)大量熱錢流入中國資產(chǎn)市場，再通過國內(nèi)銀行體系的貨幣創(chuàng)造和信用放大，共同推高資產(chǎn)價格，加劇流動性過剩，才是通脹預(yù)期抬頭的根源。
相應(yīng)的政策選擇直截了當(dāng)：（1）迅速穩(wěn)定匯率，消除匯率持續(xù)升值預(yù)期；（2）采取多種措施，控制投機(jī)熱錢流入國內(nèi)資產(chǎn)市場；（3）慎重對外資開發(fā)金融體系，金融體系之對內(nèi)放開，必須優(yōu)先于對外開放；（4）慎重或暫緩金融衍生產(chǎn)品之交易。
