美元將成為最大套利貨幣 是全球通脹肇因

　　外匯市場(chǎng)走勢(shì)表明，隨著美國(guó)利率再降和美元匯率貶值，美元很可能替代日元，成為全球最大的套利貨幣。以中國(guó)香港為例，一旦在香港交易的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格具備了吸引力，借出美元平價(jià)換成港元再買成中國(guó)資產(chǎn)，將成為一種最典型的套利模式，香港聯(lián)系匯率制也將被嚴(yán)重沖擊。

　　近幾個(gè)月來，全球匯市、股市、債市、期市價(jià)格波動(dòng)劇烈，各類資產(chǎn)價(jià)格的估值體系陷入混亂。這種情形，在布雷頓森林體系解體時(shí)也曾出現(xiàn)。而這一次，引起各類資產(chǎn)價(jià)格迅速調(diào)整的主因，則是對(duì)美元持續(xù)貶值和全球通脹形勢(shì)的強(qiáng)烈預(yù)期。而美元貶值，則是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的必然結(jié)果。

　　美元貶值不可避免

　　在戰(zhàn)后60多年中，每當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退或面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)都用寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)。但這一次，由于各種原因的綜合，減息的作用相當(dāng)有限。

　　隨著全球化分工的推進(jìn)，美國(guó)諸多產(chǎn)業(yè)在勞動(dòng)生產(chǎn)率上不再具備優(yōu)勢(shì)，從上個(gè)世紀(jì)90年代開始，＂泡沫循環(huán)＂而非＂產(chǎn)業(yè)循環(huán)＂成為推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。得益于新興市場(chǎng)廉價(jià)商品的輸入和貿(mào)易順差國(guó)家用其外匯儲(chǔ)備大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，美國(guó)產(chǎn)出不足但依然可以用＂別人＂的錢來滿足自己的高消費(fèi)，并保持低通脹。永遠(yuǎn)的＂免費(fèi)午餐＂是一個(gè)夢(mèng)想，高增長(zhǎng)、低通脹的好日子到頭了。一方面，隨著全球化進(jìn)程的推進(jìn)，新興市場(chǎng)國(guó)家的工業(yè)化進(jìn)程加速和這些國(guó)家居民的消費(fèi)升級(jí)，使得廉價(jià)資源時(shí)代一去不返。另一方面，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫終于難以為繼，房?jī)r(jià)下跌引發(fā)的次貸危機(jī)逐漸蔓延，對(duì)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的打擊漸成＂火燒連營(yíng)＂之勢(shì)。

　　然而，貨幣政策的放松并沒有顯著緩解金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張。市場(chǎng)參與者的主觀意愿成為關(guān)鍵因素，銀行不肯放貸、大企業(yè)則紛紛增持現(xiàn)金。用索羅斯的話來說，寬松的貨幣政策只是＂把馬兒帶到了河邊＂，但它肯不肯喝水就是另外一回事了。按照索羅斯的理論，貸款和抵押品是一對(duì)典型的＂反身性＂關(guān)系，泡沫形成過程中，抵押品價(jià)值的提高讓貸款變得更加容易，低成本貸款帶來的流動(dòng)性反手推高了抵押品的價(jià)值。而現(xiàn)在，一切都倒了過來，以房?jī)r(jià)為源頭的各種金融衍生品價(jià)格的下跌，使得資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走向另一個(gè)極端，違約率僅1%的市政債券的拍賣價(jià)格的收益率竟達(dá)8%以上。于是，諸如對(duì)沖基金被追繳保證金、瀕于破產(chǎn)，大型投行揮刀砍去次貸部門、丟車保帥之類的消息層出不窮。

　　貨幣政策放松難以挽救金融市場(chǎng)的危局，也同樣難以從根本上抵御經(jīng)濟(jì)衰退。如前面所說，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率已經(jīng)無法大幅提高。這樣，美國(guó)每一次危機(jī)，只能靠一個(gè)新的、更大的泡沫來＂起死回生＂，但美國(guó)已很難找到一個(gè)資產(chǎn)存在較大膨脹空間的領(lǐng)域了。

　　雖然，美元貶值固然有利于出口，緩解美國(guó)貿(mào)易赤字，但起到對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用還需要較長(zhǎng)的時(shí)間，況且出口對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)貢獻(xiàn)較小。消費(fèi)才是占2／3的＂大戶＂。

　　而美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)也面臨著巨大困難。第一，抵押品價(jià)值崩潰使得信用萎縮；第二，美國(guó)儲(chǔ)蓄率極低，沒有信用的支持很難增加消費(fèi)；第三，美國(guó)政府赤字的增加，使得其他國(guó)家對(duì)美元信任在降低；第四，美國(guó)人的消費(fèi)習(xí)慣也在調(diào)整。調(diào)查顯示，收到政府退稅后，只有5%的美國(guó)人會(huì)揮霍，而用于儲(chǔ)蓄和還款的比例大增。

　　以上種種跡象表明，美國(guó)人花＂未來錢＂的能力和意愿都在降低。從歷史上看，沒有哪一個(gè)國(guó)家，可以透支消費(fèi)到＂窮奢極欲＂的程度，而不需要付出經(jīng)濟(jì)大調(diào)整的代價(jià)，無論它多么強(qiáng)大。

　　于是，美元貶值就成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸(起碼是比較可控制地著陸)的唯一途徑。弱美元政策，不但可以提高美國(guó)出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，還可以緩解美國(guó)債務(wù)壓力。

　　美元成全球通脹肇因

　　盡管美國(guó)官員一再宣稱堅(jiān)持＂強(qiáng)勢(shì)美元＂政策，但現(xiàn)實(shí)的好處使得美國(guó)必然選擇＂弱勢(shì)美元＂。美元貶值最好當(dāng)然是漸進(jìn)式的，而非崩潰。從實(shí)際情況看，美元＂可控制的＂貶值相當(dāng)容易實(shí)現(xiàn)。雖然全球金融市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)清了美國(guó)政府的意圖和美元貶值的內(nèi)在邏輯，但美國(guó)已經(jīng)通過全球化把持有大量美元的主要國(guó)家＂綁＂上了他的戰(zhàn)車。

　　日本外匯儲(chǔ)備(到2月底)已經(jīng)突破1萬億美元，中國(guó)外匯儲(chǔ)備2007年底更達(dá)到1.53萬億美元。對(duì)中國(guó)、日本、中東等國(guó)來說，巨額美元儲(chǔ)備已經(jīng)成了一塊心病。大量減持絕無可能，第一流動(dòng)性不具備，第二容易成為千夫所指，為美國(guó)背黑鍋，第三自身經(jīng)濟(jì)與美國(guó)息息相關(guān)，救之唯恐不及，哪里還敢＂砸盤＂？

　　無法大量減持，但也不能任其縮水，于是各個(gè)國(guó)家主權(quán)基金紛紛出手，目標(biāo)是暴跌之后的美國(guó)金融股。這樣一來，＂可控制的＂美元貶值就達(dá)到了預(yù)期中＂一箭三雕＂的效果，刺激出口、降低債務(wù)、把其他國(guó)家＂捆綁＂得更緊密，進(jìn)而把美國(guó)的問題變成＂大家＂的問題。這再次印證了美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)約翰？康納利的名言：美元是我們的，但問題是你們的。

　　這一次，美元將再次成為全球通脹的肇因。作為全球儲(chǔ)備貨幣的美元的泛濫，必然導(dǎo)致紙幣實(shí)際購(gòu)買力的下降；同時(shí)因?yàn)橘H值是＂可控制的＂，其他貨幣對(duì)美元的升值幅度趕不上商品價(jià)格的上漲，全球通貨膨脹將難以避免。

　　全球金融資產(chǎn)重新配置框架

　　現(xiàn)在，股市已經(jīng)成了維系美國(guó)經(jīng)濟(jì)的唯一支柱。一方面，股市是企業(yè)融資、為經(jīng)濟(jì)輸血的主要來源；另一方面，美國(guó)社會(huì)的巨大財(cái)富仍保全于股市市值之中。正如索羅斯所說，與其說是股市崩潰預(yù)言了經(jīng)濟(jì)衰退，不如說是股市崩潰導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退。如果股市再暴跌，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就真是徹底沒救了。所以，在1月份美聯(lián)儲(chǔ)甚至為了救股市而緊急減息75個(gè)基點(diǎn)。

　　按照索羅斯的看法，戰(zhàn)后美國(guó)60多年的經(jīng)濟(jì)景氣大循環(huán)周期已經(jīng)見頂，隨之而來的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的衰落和新興市場(chǎng)國(guó)家地位的提高。而美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的主流觀點(diǎn)則認(rèn)為，即使這種情況發(fā)生，也不是短期內(nèi)的事情，三到五年之內(nèi)，全球金融資產(chǎn)仍然主要配置在歐美市場(chǎng)。

　　最有可能出現(xiàn)的情況是：索羅斯的預(yù)言是大勢(shì)所趨，但因?yàn)槊绹?guó)與其他國(guó)家的聯(lián)系過于緊密，經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本會(huì)由全球來分?jǐn)?，美?guó)因此獲得了軟著陸的機(jī)會(huì)，但這仍然會(huì)是一個(gè)痛苦而漫長(zhǎng)的療傷過程。并且由于美國(guó)開出了＂弱勢(shì)美元＂這劑＂藥方＂，全球?qū)⑦M(jìn)入滯脹階段。

　　當(dāng)金融市場(chǎng)局勢(shì)漸趨穩(wěn)定，全球資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸到一個(gè)比較合理的水平，全球金融資產(chǎn)將有一次重新配置的需要：商品市場(chǎng)雖好、奈何規(guī)模太小，雖然大量資本進(jìn)入一個(gè)狹小的市場(chǎng)，必然帶來價(jià)格的大幅波動(dòng)和泡沫出現(xiàn)，但以其規(guī)模來論，商品市場(chǎng)不足以在資產(chǎn)配置中占據(jù)一席之地；衍生品市場(chǎng)已經(jīng)倒塌，投資人短期內(nèi)不會(huì)再光顧這一高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域；債券無疑將配置更多資金，但收益率低到一定程度后，對(duì)資金的吸引力將下降；從歷史來看，股票市場(chǎng)在溫和通脹的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段表現(xiàn)相當(dāng)出色，似乎可以擔(dān)當(dāng)重任。

　　以上是從資產(chǎn)類別來分析的，從不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)來看，則可以得到更清晰的結(jié)論。外匯市場(chǎng)的走勢(shì)表明，隨著美國(guó)利率再降和美元匯率貶值，美元很可能替代日元，成為最大的套利貨幣。近期各個(gè)高增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)國(guó)家都有大量美元涌入。最簡(jiǎn)單來說，這些錢只需要買入強(qiáng)勢(shì)貨幣債券，將來就以賺取利差和匯率升值。如果買入股票和房地產(chǎn)，則可多加一項(xiàng)資本利得。

　　全球金融資產(chǎn)的配置是在全球比較之后進(jìn)行的，當(dāng)一項(xiàng)當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)變得有吸引力之后，便很難阻止熱錢流入。而一旦這些資金大量流入帶來資產(chǎn)價(jià)格的上漲，當(dāng)?shù)厣粞蛉盒?yīng)引發(fā)的泡沫形成機(jī)制便很難被打斷。這種情況在東亞尤其明顯。

　　而從基本面來說，無論是技術(shù)周期所處階段、人口結(jié)構(gòu)，還是儲(chǔ)蓄率、消費(fèi)習(xí)慣潛移默化的改變，新興市場(chǎng)都比美國(guó)潛力大得多。當(dāng)然，除了內(nèi)部失衡外，這些國(guó)家也要面對(duì)全球共同的挑戰(zhàn)，那就是廉價(jià)美元的大量涌入。因此，未來部分新興市場(chǎng)將面臨更加嚴(yán)峻的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格膨脹的形勢(shì)。

　　以中國(guó)香港為例，一旦在香港交易的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格具備了吸引力，聯(lián)系匯率制將被嚴(yán)重沖擊。屆時(shí)，借出美元平價(jià)換成港元再買成中國(guó)資產(chǎn)，將成為一種最典型的套利模式。