匯改三年　人民幣進(jìn)入全面升值通道

　　如果你是一位身處A股市場的投資者，很可能你已經(jīng)握到了這朵花下面的刺；可是假如你在押注人民幣升值，你會發(fā)現(xiàn)，你手中的玫瑰正以最嬌艷的姿態(tài)綻放。

　　在人民幣匯率改革迎來三周年的時候，我們的測算表明，CBN人民幣有效匯率指數(shù)在過去三年中升值了7.64%，CBN人民幣實際有效匯率指數(shù)升值了12.2%，而同期美元指數(shù)貶值了18.9%。

　　人民幣名義有效匯率

　　升值逐步加快

　　有效匯率是一種加權(quán)平均匯率。名義有效匯率一般選擇外貿(mào)比重作為權(quán)數(shù)，通過計算本國貨幣與其他主要貨幣的匯率變動的加權(quán)平均值獲得。而在名義有效匯率指數(shù)基礎(chǔ)上用相對物價指數(shù)加以調(diào)整，就可以得到實際有效匯率。在這兩個概念基礎(chǔ)上，我們從2007年7月21日，也就是匯改兩周年起，開始編制CBN人民幣名義有效匯率指數(shù)和CBN人民幣實際有效匯率指數(shù)。

　　在編制上述指數(shù)時，我們選用美元、歐元、日元、韓元、新加坡元、英鎊、林吉特、盧布、澳大利亞元、泰銖和加拿大元共11種貨幣構(gòu)筑貨幣籃，以2005年1月3日作為基期，當(dāng)天的指數(shù)值設(shè)為100，然后根據(jù)人民幣對上述11種貨幣的名義匯率原始數(shù)據(jù)，計算出每個交易日的人民幣名義有效匯率和實際有效匯率指數(shù)值。本文指數(shù)測算的截止日期為2008年7月11日。

　　根據(jù)我們的測算結(jié)果，人民幣名義有效匯率在過去3年中呈現(xiàn)出升值步伐逐漸加快的態(tài)勢。匯改之后的第一年，人民幣名義有效匯率經(jīng)歷了一個先升后貶的過程，全年升值幅度僅為0.37%。而匯改之后的第二年和第三年，人民幣名義有效匯率的升值幅度分別達(dá)到了2.64%和4.49%。如果說人民幣對美元匯率的加速升值很大程度上是由于美元的不斷貶值的話，那么人民幣有效匯率升值速度逐步加快則意味著人民幣針對主要貿(mào)易伙伴的匯率進(jìn)入了一個全面升值的通道。

　　進(jìn)一步，我們可以將人民幣名義有效匯率和美元指數(shù)進(jìn)行一個對比分析。從2005年底到現(xiàn)在，美元指數(shù)處于一個中期下滑通道當(dāng)中，姑且將其分為三個階段，第一階段是2005年底到2006年7月，美元指數(shù)大約從90貶到85；第二階段從2006年7月到2007年7月，美元指數(shù)大約從85貶到80；第三個階段從2007年7月到2008年7月，美元指數(shù)大約從80貶到72。而在對應(yīng)的時間段，人民幣名義有效匯率在第一階段大約從110貶到107，在第二階段大約從107升到110，在第三階段大約從110升到115。僅從數(shù)據(jù)特征上看，匯改后第一年人民幣名義有效匯率指數(shù)與美元指數(shù)比較同步，而在匯改后的第二年和第三年兩者出現(xiàn)了相反的走勢。

　　人民幣匯率到底是更多參考美元還是參考一籃子貨幣，從目前的數(shù)據(jù)測算結(jié)果似乎很難找到清晰的證據(jù)。但關(guān)于人民幣匯率的制度安排，中國銀行副行長朱民2007年11月份曾撰文指出，人民幣匯率水平不是一個簡單的數(shù)值而是結(jié)構(gòu)性的，主要以人民幣對美元、歐元和日元的匯率結(jié)構(gòu)為主。對人民幣而言，人民幣對美元匯率在當(dāng)今是政策變量，人民幣對歐元和日元匯率是市場變量。人民幣對歐元和日元的匯率波動并不主要是人民幣的原因，而是美元、歐元和日元之間的匯率在全球貨幣市場上波動的結(jié)果。

　　實際有效匯率升幅超名義有效匯率

　　我們的測算結(jié)果還顯示，在匯改以后的第二年和第三年中，人民幣實際有效匯率的升值幅度超越了名義有效匯率。

　　2005年7月21日，人民幣名義有效匯率指數(shù)為106.7點，人民幣實際有效匯率指數(shù)為106.4點，兩者基本接近。到2006年7月21日，前者微幅升至107.1點，后者反而下降了1個百分點，為105.3點。匯改之后第二年情況迅速發(fā)生變化，名義有效匯率指數(shù)2007年7月20日升至109.9點，而實際有效匯率指數(shù)則大幅攀升了6.55%，達(dá)到112.2點。匯改之后第三年，實際有效匯率升幅超過名義有效匯率的局面得以繼續(xù)維持。2008年7月11日，人民幣名義有效匯率指數(shù)為114.9點，同比升4.49%，人民幣實際有效匯率指數(shù)為119.3點，同比升6.37%。

　　由于實際有效匯率是在名義有效匯率的基礎(chǔ)上，通過相對物價指數(shù)的調(diào)整計算得到，因此，人民幣實際有效匯率升值幅度超出名義有效匯率反映了中國物價上漲的速度已經(jīng)超出了世界平均水平。當(dāng)然，這也從一個側(cè)面說明，人民幣的國際購買力在不斷提高。

　　此外，從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度分析，在純粹的市場化浮動匯率框架下，本幣升值帶來的是通貨緊縮的效應(yīng)，在這種情況下，實際有效匯率的升值速度應(yīng)該慢于名義有效匯率。而在國內(nèi)所以出現(xiàn)相反的情況，一方面可能是因為中國的物價上漲和通貨膨脹很大程度上是由于供給沖擊等結(jié)構(gòu)性因素引起的，另一個很重要的因素是人民幣匯率的升值調(diào)整尚未達(dá)到均衡水平，所以本幣升值和物價上漲的現(xiàn)象可以同時存在。

　　人民幣匯率相對美元的獨立性同樣可以從針對人民幣與其他貨幣雙邊匯率的分析中得到佐證。在匯改后的第一年，人民幣雖然對美元有所升值，但由于美元2006年處于貶值態(tài)勢，人民幣實際上針對大多數(shù)貨幣都是貶的。在2005年7月21日至2006年7月21日的區(qū)間段中，人民幣針對貨幣籃中7種貨幣都是貶值的，其中對歐元貶值2.65%，對英鎊貶值4.2%，對加拿大元貶值5%，對俄羅斯盧布貶值4.5%，對韓元貶值6%，對新加坡元貶值2.5%，對泰銖貶值6.7%。

　　而在匯改之后的第三年，盡管美元不改頹勢，人民幣卻步入了全面升值的通道。在2007年7月20日至2008年7月11日的區(qū)間段，人民幣針對貨幣籃中的8種貨幣都有所升值，其中對美元升值10.8%，對英鎊升值14.6%，對澳大利亞元升值0.9%，對加拿大元升值6.6%，對俄羅斯盧布升值1.5%，對韓元升值22%，對泰銖升值24.5%，對馬來西亞林吉特升值10.8%。

　　此外，將人民幣對美元匯率與美元指數(shù)進(jìn)行對比分析，我們還有一個十分有趣的發(fā)現(xiàn)。在匯改之后的三年當(dāng)中，人民幣對美元的升值幅度分別為1.6%、5.4%和10.8%，而同期美元指數(shù)的貶值幅度分別為3.37%、6.57%和10.2%，兩者比較接近。

　　進(jìn)一步考察美元指數(shù)的編制方法。美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標(biāo)，它通過計算美元對選定的一籃子貨幣的綜合變化率，來衡量美元的強弱程度。從公開資料查悉的美元指數(shù)籃子貨幣包括歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，權(quán)重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。而上述觀察結(jié)果表明，雖然人民幣對美元一直處于升值態(tài)勢，人民幣對美元指數(shù)的籃子貨幣卻保持了相對穩(wěn)定的比價，在人民幣所參考的貨幣籃目前仍沒有公開的情況下，這樣的結(jié)果發(fā)現(xiàn)頗有點耐人尋味。