瑞銀：中國鞋業(yè)進入穩(wěn)定增長

　　鞋類人均消費持續(xù)增長。瑞銀認為中國經(jīng)濟增長和城市化將持續(xù)帶來可自由支配收入和購買力增長。這是瑞銀預(yù)測的基礎(chǔ)，瑞銀預(yù)計至2012年中國居民每年平均購買2.3雙鞋子，2006年為1.8雙。

　　隨機鞋類調(diào)查顯示品牌忠誠度較低。瑞銀對上海和北京的56個居民采取了中國的中端和高端鞋類品牌隨機調(diào)查。僅有14%的受訪者表示購買決定是基于品牌，同時44%的受訪者關(guān)注鞋子的款式，22%關(guān)注質(zhì)量。

　　百麗因其增長穩(wěn)定而定位良好；在07年十大品牌名單中占據(jù)六個品牌。根據(jù)Datamonitor的數(shù)據(jù)，鞋類銷售價值增長將由2003年至2006年的復(fù)合年均增幅7.2%穩(wěn)定至2007年至2010年的5.3%，2009年至2012年為5.1%。瑞銀認為中國鞋類市場正由急速增長步入穩(wěn)定增長，并且百麗憑借其廣闊的銷售網(wǎng)絡(luò)和巨大的業(yè)務(wù)，以及在07年十大品牌名單中占據(jù)六個品牌（中國總商會數(shù)據(jù)），將繼續(xù)增強其經(jīng)濟規(guī)模，并保持穩(wěn)定增長。

　　瑞銀重申百麗（01880）的買入評級；下調(diào)達芙妮（00210）至中性評級。瑞銀認為百麗的多品牌策略和市場領(lǐng)先地位將幫助其成為長期贏家；瑞銀重申其買入評級，并且將目標價格由9.89港元下調(diào)至7.38港元，這暗示09年預(yù)期市盈率為18倍。瑞銀將達芙妮的評級由買入下調(diào)至中性，并且將目標價格由5.36港元下調(diào)至3.66港元，這暗示09年預(yù)期市盈率為10倍，因瑞銀認為達芙妮的新業(yè)務(wù)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)目前面臨許多不確定性。

　　標題：中國鞋業(yè)進入穩(wěn)定增長
　　報告單位：瑞士聯(lián)合銀行
　　作者：David Lau

　　正文：

　　一．概要和投資案例

　　盡管近期中國GDP增長放緩并且目前通脹較高，但瑞銀仍然維持對中國鞋類行業(yè)的積極觀點，基于其較低的人均消費數(shù)量。百麗引領(lǐng)鞋類市場銷售價值，并且瑞銀認為其增強的經(jīng)濟規(guī)模和多品牌策略將幫助創(chuàng)造長期穩(wěn)定增長。因此瑞銀重申百麗的買入評級。瑞銀將達芙妮（此前最成功的公司）評級由買入下調(diào)至中性，因其08年使用授權(quán)協(xié)議和缺乏多品牌帶來不確定性。

　　1．增長的實際空間

　　根據(jù)Datamonitor的數(shù)據(jù)，中國鞋類市場的價值由03年的70億美元上升至06年的86億美元，復(fù)合年均增長率為7.2%。中國城市化已經(jīng)帶來擁有辨識品味的中等收入集團的出現(xiàn)以及可自由支配收入的增長。瑞銀認為該集團的增長將對中國鞋類市場帶來積極影響。06年鞋類銷售大約為24億雙，并且如果瑞銀以中國13億人口來劃分，每人每年僅購買1.8雙鞋子。相比韓國的3.5雙、日本的5.3雙和美國的7.8雙，該基數(shù)非常低；因此瑞銀認為中國鞋類市場有非常大的增長潛力。瑞銀預(yù)計至2012年中國鞋類人均消費將增長至2.3雙，盡管這相比發(fā)達國家和其他新興市場仍然很低。

　　2．隨機鞋類調(diào)查顯示品牌忠誠度較低

　　為了更好理解中國的中端和高端鞋類產(chǎn)品購買者的支出習(xí)慣，瑞銀在上海和北京給56位中國居民進行了一次小型隨機調(diào)查。瑞銀的調(diào)查顯示收入增長和自由決定商品支出與總薪資呈正相關(guān)。在購買鞋子決定的幾個最重要的標準中，44%的受訪者選擇款式，22%的選擇質(zhì)量，16%的選擇價格，僅有14%選擇品牌。 在中國鞋類公司中，瑞銀認為百麗的多品牌策略幫助百麗通過提供多種不同款式、質(zhì)量和售價的品牌來取得低端品牌忠誠度。

　　3．重申百麗的買入評級；下調(diào)目標價格至7.38港元

　　根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，百麗憑借其07年前十大品牌中占據(jù)6個席位，成為女性鞋類市場銷售價值的領(lǐng)先者。瑞銀預(yù)計2008年至2010年銷售復(fù)合年均增長率為32%，凈收益的復(fù)合年均增長率為28%。瑞銀的7.38港元目標價格暗示09年和2010年預(yù)期市盈率分別為18.0倍和15.2倍。在估值方面，達芙妮可能看來更具有吸引力，但瑞銀將百麗優(yōu)于達芙妮歸結(jié)為以下幾點：1）顯著更大的市場資本；2）更大的經(jīng)濟規(guī)模；3）更大的零售網(wǎng)絡(luò)；4）多品牌策略；5）更強的還價能力；6）更高的凈現(xiàn)金以及7）潛在整固能力。

　　4．達芙妮評級下調(diào)至中性；下調(diào)目標價格至3.66港元

　　達芙妮已經(jīng)與兩個國際品牌達成獨占性使用授權(quán)協(xié)議，出售耐克的許可產(chǎn)品，并且啟動一稱為”Shoeshop”的新店模式。盡管這些發(fā)展能夠潛在成為盈利動力，但瑞銀將維持謹慎樂觀，直到發(fā)現(xiàn)來自這些新投資的盈利能力進一步清晰。因此盡管達芙妮目前的股價看來較百麗更具有吸引力，但瑞銀預(yù)計同行折扣將擴大，并且將達芙妮評級由買入下調(diào)至中性，理由如下：1）市場資本較??；2）經(jīng)濟規(guī)模較低；3）零售網(wǎng)絡(luò)較小；4）凈現(xiàn)金較低；5）缺乏多品牌策略。瑞銀將達芙妮的目標價格由5.36港元下調(diào)至3.66港元，這暗示2009年和2010年預(yù)期市盈率分別為9.8倍和8.4倍，預(yù)期2008年至2010年盈利復(fù)合年均增長率為18%。