從后視鏡中看未來：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的2008與1998年

　　2008年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨錯(cuò)綜復(fù)雜的局面，無論從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，還是外部金融環(huán)境，直覺上跟1998年很相似，但2008年將面對(duì)更多的不確定性。

　　先看1998年的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)?？肆诸D政府上臺(tái)后改變里根政府下的寬松財(cái)政和極其緊縮的貨幣的政策組合，實(shí)行緊預(yù)算和寬貨幣組合以助于投資擴(kuò)張。為緩解聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂，從而調(diào)低利率，美國(guó)政府大膽公開支持強(qiáng)勢(shì)美元政策，實(shí)行強(qiáng)勢(shì)美元和相對(duì)保守的財(cái)政政策。1995年主管匯率的美國(guó)財(cái)政部聯(lián)手日本積極干預(yù)外匯市場(chǎng)以支持美元。在這一策略背景之下，釘住美元的新興市場(chǎng)感到了競(jìng)爭(zhēng)壓力。當(dāng)美元對(duì)日元升值時(shí)，釘住美元的國(guó)家發(fā)現(xiàn)，它們的出口品價(jià)格大幅上升以至于開始失去競(jìng)爭(zhēng)力。1994年墨西哥首先出現(xiàn)比索危機(jī)，之后的1997年的亞洲金融危機(jī)、1998年的俄羅斯盧布危機(jī)，新興市場(chǎng)的貨幣和金融危機(jī)于90年代一度盛行。這些危機(jī)的發(fā)生都與釘住匯率制存在緊密的聯(lián)系，表明當(dāng)國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)開放時(shí)，金融體系的任何脆弱性都與宏觀經(jīng)濟(jì)體系的脆弱性一樣重要。危機(jī)過后，相關(guān)國(guó)家都開始尋求更靈活的匯率制度。

　　1994年政府出臺(tái)了一系列緊縮性的宏觀調(diào)控措施并著手匯率改革，中國(guó)人民銀行非常成功的將人民幣匯率鎖定于美元匯率，當(dāng)時(shí)中國(guó)也“進(jìn)口”了當(dāng)時(shí)美國(guó)貨幣政策的公信力，從而遏制住了嚴(yán)重的國(guó)內(nèi)通貨膨脹，解決了困擾中國(guó)的貨幣超發(fā)行問題，匯率成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策一直以來的穩(wěn)定目標(biāo)或“名義錨”。亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)政府再三聲明堅(jiān)持人民幣匯率不貶值，并下定決心嚴(yán)格實(shí)行商業(yè)化的貸款標(biāo)準(zhǔn)。其實(shí)，在抑制通貨膨脹和保衛(wèi)匯率的貨幣政策目標(biāo)之下，1996年起中國(guó)的通貨膨脹率已經(jīng)從1994年的21.7%和1995年的14.8%，大幅下降至6.1%。1997年上半年通貨膨脹率已降到2%以下。到了1997年10月亞洲金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)刻，中國(guó)出現(xiàn)了幅度不斷加大的物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)入了通貨緊縮。受到費(fèi)雪大蕭條的債務(wù)-通貨緊縮理論的啟發(fā)，中國(guó)學(xué)者提出需求-通貨緊縮理論，以中國(guó)企業(yè)的過度負(fù)債和真實(shí)利率過高從而影響總需求，使物價(jià)和總需求進(jìn)入螺旋型下跌循環(huán)。中央銀行也采取了迅速大幅降息的措施，但貨幣政策因?yàn)橄萑?ldquo;流動(dòng)性陷阱”而失效。

　　現(xiàn)在看來，1998年固定匯率制下中國(guó)之所以發(fā)生通貨緊縮而2002年之所以能夠走出通貨緊縮，應(yīng)當(dāng)有更簡(jiǎn)單而一致的貨幣信貸邏輯。貨幣信貸發(fā)生作用的渠道主要有兩個(gè)。第一，為穩(wěn)定人民幣匯率，貨幣當(dāng)局給予國(guó)際問題更高的優(yōu)先權(quán)，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各商業(yè)銀行嚴(yán)格實(shí)行商業(yè)化的貸款標(biāo)準(zhǔn)，政策導(dǎo)向很大程度上促進(jìn)了銀行惜貸和信貸收縮，從而暴露了中國(guó)企業(yè)的過度負(fù)債問題。第二，出口受金融危機(jī)沖擊，影響貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)。FDI增長(zhǎng)1999年竟為-11%，2002年才恢復(fù)至12%。二者影響下的外匯儲(chǔ)備緩慢增長(zhǎng)，因外匯占款放出的基礎(chǔ)貨幣增速于1998年到最低谷。最后，從貨幣M1增長(zhǎng)的情況看，從1997年22%的增長(zhǎng)下降到1998年的11%，M1具有流通手段和支付手段的職能，其增長(zhǎng)率的下降實(shí)際上意味著貨幣和信用的緊縮。為此，銀行信貸和貨幣供應(yīng)的緊縮保證了人民幣匯率穩(wěn)定，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面出現(xiàn)了凈出口下降，國(guó)內(nèi)總需求萎縮凸現(xiàn)生產(chǎn)能力過剩等現(xiàn)象。按照費(fèi)雪的理論，存在緩解流動(dòng)性危機(jī)，通過再通脹的方式來穩(wěn)定物價(jià)以制止蕭條的可能。但是受到穩(wěn)定匯率目標(biāo)制約，1998年降低利率與維持匯率穩(wěn)定相悖，貨幣政策投鼠忌器，不可能盡其用。于是1998年下半年開始正式實(shí)行擴(kuò)張性的積極財(cái)政政策，主要采取增發(fā)國(guó)債，財(cái)政補(bǔ)貼，出口退稅等政策手段。

　　隨著弱美元時(shí)代的來臨，2002年美元貶值，釘住美元的人民幣也隨之貶值增強(qiáng)了中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，加上中國(guó)加入WTO因素，2002年凈出口達(dá)到了304億美元，比上年增加了34.5%。此外，F(xiàn)DI也出現(xiàn)了較大的增加，外匯儲(chǔ)備成為增加貨幣供應(yīng)的強(qiáng)大推動(dòng)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加額達(dá)到742.42億美元，外匯占款形式的基礎(chǔ)貨幣投放比例達(dá)到53.3%。隨著中國(guó)的凈出口，F(xiàn)DI流入導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備不斷攀升，這一比例一直居高不下，中國(guó)進(jìn)入外匯占款引起的所謂“流動(dòng)性過剩”時(shí)期直至2007年發(fā)生通貨膨脹。

　　2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)與1998年相似之處在于其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢，生產(chǎn)性投資下降，失業(yè)正接近臨界點(diǎn)，出口潛在阻力增大，貨幣流通速度放緩且物價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、投資、失業(yè)、進(jìn)出口、物價(jià)甚至消費(fèi)都不排除一輪通貨膨脹之后中國(guó)面臨通貨緊縮的危險(xiǎn)。應(yīng)對(duì)的政策也有類似，全力保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為了政府2008下半年的首要任務(wù)。但在關(guān)鍵的外部金融環(huán)境上，2008年與1998年大不相同。1998年在強(qiáng)勢(shì)美元策略之下，釘住美元匯率的新興市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的金融和貨幣危機(jī)紛紛與美元脫鉤，但中國(guó)仍可以堅(jiān)持人民幣與美元匯率作為名義錨。此次金融危機(jī)的主角是作為世界儲(chǔ)備貨幣的美元，而美國(guó)貨幣政策的不自律使中國(guó)的穩(wěn)定政策失去了具有可操作性的名義錨。

　　目前的貨幣政策是通過放緩人民幣兌美元升值，保障出口并通過外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)保證一定的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)，但在美元長(zhǎng)期貶值的形勢(shì)下，這種措施只能是權(quán)宜之計(jì)。次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部聯(lián)合各國(guó)央行降息給美元暫時(shí)的支撐。但次貸危機(jī)的根本原因是布什政府上臺(tái)以來美國(guó)長(zhǎng)期的聯(lián)邦赤字和經(jīng)常賬戶赤字，以及極低的國(guó)民儲(chǔ)蓄率，并非單純的債務(wù)清償所引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)，并且次貸危機(jī)使“雙赤字”局面更加惡化，美元走低的趨勢(shì)很難扭轉(zhuǎn)。從貿(mào)易來看，中國(guó)9月份貿(mào)易順差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的293億美元，迅速上調(diào)出口退稅后國(guó)際需求下滑的預(yù)期目前并沒有影響到出口，但隨著不斷擴(kuò)大的次貸危機(jī)抑制歐盟和美國(guó)等關(guān)鍵市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)出口最終也會(huì)開始屈服于危機(jī)的影響。另一方面，9月末中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到1.9萬億美元，增長(zhǎng)32.92%，但隨著危機(jī)影響FDI流入和貿(mào)易順差，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)會(huì)大大放緩?fù)瑫r(shí)影響M1的增長(zhǎng)，8月份M1增長(zhǎng)已為11%。次貸危機(jī)還將通過FDI流入對(duì)國(guó)內(nèi)投資產(chǎn)生很大影響，因?yàn)橄鄬?duì)中國(guó)的有效率（私營(yíng)個(gè)人加上集體經(jīng)濟(jì)的固定資產(chǎn)投資）的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，中國(guó)對(duì)外資的依賴性非常之大，外資對(duì)有效率的內(nèi)資比例高達(dá)0.32。所以，如果釘住美元，隨著美元的進(jìn)一步貶值，可能進(jìn)一步引發(fā)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹，如果對(duì)美元繼續(xù)升值，很可能隨著貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)下降，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)信貸收縮甚至通貨緊縮。鑒于短期內(nèi)中國(guó)還不可能順利實(shí)行釘住國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的反通脹的政策，未來的通貨形勢(shì)很可能變得錯(cuò)綜雜復(fù)，甚至有出現(xiàn)通貨膨脹和通貨緊縮交替和反復(fù)（周小川）。以穩(wěn)定促增長(zhǎng)的貨幣政策關(guān)鍵在于必須建立一種從表面的、暫時(shí)的從釘住匯率中退出的戰(zhàn)略機(jī)制，并穩(wěn)定而緩慢地朝著提高貨幣政策靈活性的方向邁進(jìn)，對(duì)政策制定和執(zhí)行來說無疑是一次前所未有的考驗(yàn)。

　　跟1998年相似，刺激消費(fèi)防止經(jīng)濟(jì)大幅度下滑成為當(dāng)前重要的政策選擇，如推廣醫(yī)保、社保覆蓋范圍，下調(diào)按揭貸款利率，購(gòu)房契稅提振房地產(chǎn)市場(chǎng)等。從1998年的實(shí)施情況來看，刺激消費(fèi)，甚至利用財(cái)政政策進(jìn)行大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的效果并不顯著，因?yàn)橹钡?002年中國(guó)才走出通貨緊縮，財(cái)政政策和貨幣政策都沒有起到明顯平抑周期的作用。所以，以刺激消費(fèi)替代拉動(dòng)內(nèi)需的政策建議存在很大誤區(qū)。理論上，按照永久收入假說，除了住房等耐用品的消費(fèi)，給定永久收入下的平滑消費(fèi)波動(dòng)并不大。此外，次貸危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)就是為防止衰退，美聯(lián)儲(chǔ)低利率貨幣政策刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)以拉動(dòng)美國(guó)居民消費(fèi)。作為發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最有效的方法仍是生產(chǎn)社會(huì)需要的產(chǎn)品。具體來說，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率過高部分原因是政府儲(chǔ)蓄高，而并非居民儲(chǔ)蓄過高。其次，盡管處于中低人均收入水平，居民對(duì)未來收入的不確定性會(huì)導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄偏高，降低未來收入的不確定主要依靠有效的生產(chǎn)和投資以增加居民收入，而不是政府主導(dǎo)的醫(yī)療保障或社會(huì)保障，后者解決的是歷史補(bǔ)償問題，不應(yīng)當(dāng)作為刺激消費(fèi)的政策工具。與美國(guó)的借貸消費(fèi)相反，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率保證了中國(guó)相當(dāng)高的投資率而沒有頻繁的通貨膨脹和銀行危機(jī)。但是在現(xiàn)行投融資體制下，相當(dāng)大的一部分投資存在嚴(yán)重的資源分配的效率問題，這也是為什么中國(guó)會(huì)存在持續(xù)的投資過熱，產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)同時(shí)居民收入增長(zhǎng)相對(duì)滯后，居民對(duì)未來收入仍然存在很大不確定性等種種相互矛盾的現(xiàn)象。因此，投資和生產(chǎn)問題應(yīng)當(dāng)成為中國(guó)拉動(dòng)內(nèi)需和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的主要關(guān)注點(diǎn)，而不是單單刺激消費(fèi)，這就離不開中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革的制度層面。