從歷次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)看美元匯率走勢(shì)

　　隨著全球金融危機(jī)全面爆發(fā)，在美元快速大幅升值的帶動(dòng)下，人民幣對(duì)歐元和英鎊等主要幣種快速升值，而人民幣對(duì)美元匯率基本穩(wěn)定。透過(guò)布雷頓森林體系崩潰后歷次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中美元匯率的走勢(shì)，審視危機(jī)中美元、歐元和英鎊等主要幣種的各自趨勢(shì)，我們認(rèn)為，當(dāng)前形勢(shì)下，人民幣可考慮對(duì)美元適當(dāng)貶值，并密切關(guān)注美元可能的貶值。

　　布雷頓森林體系崩潰后的美元匯率走勢(shì)

　　全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美元匯率走勢(shì)的不確定性明顯加大，我們有必要回顧歷史上全球經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)中美元匯率走勢(shì)，借以理解和預(yù)測(cè)本次全球金融危機(jī)中美元匯率走勢(shì)?？紤]到1974年布雷頓森林體系正式崩潰，大多數(shù)國(guó)家放棄對(duì)美元的固定匯率制，采取浮動(dòng)匯率制，故我們選擇以布雷頓森林體系崩潰為起點(diǎn)，分析其后歷次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中美元匯率走勢(shì)。

　　1.歷次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中美元匯率處于升值走勢(shì)

　　1974年以來(lái)，主要發(fā)生了四次全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，分別是：第一次1979~1982年經(jīng)濟(jì)危機(jī)，于1979年7月從英國(guó)開(kāi)始,接著波及歐美大陸和日本等主要國(guó)家；第二次1990~1992年經(jīng)濟(jì)衰退，于1990年7月從美國(guó)開(kāi)始，很快波及加拿大、日本、歐洲和澳大利亞等西方國(guó)家，最終導(dǎo)致日本近10年衰退；第三次2000~2002年新經(jīng)濟(jì)危機(jī)，由于網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊美國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退迅速波及到全球；第四次，就是2007年至今的全球金融危機(jī)。

　　從這35年來(lái)的美元匯率情況看，美元升值可分成三個(gè)階段：第一階段是1979~1985年，美元對(duì)歐元、英鎊和日元巨幅升值，累計(jì)升值幅度分別達(dá)到115.5%、125.8%和44.5%，這期間，1979~1982年發(fā)生了全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，1980~1982年全球GDP增長(zhǎng)率分別降至1.99%、2.18%和0.89%；第二階段是1988~1990年，美元對(duì)歐元、英鎊和日元大幅升值，累計(jì)升值幅度分別為24.9%、20.1%和30.9%，在此期間，1990~1992年發(fā)生了輕微的全球經(jīng)濟(jì)衰退，全球GDP增長(zhǎng)率分別降至2.94%、1.46%和2.03%；第三階段是1999~2001年，美元對(duì)歐元、英鎊和日元大幅度升值，累計(jì)升值幅度達(dá)到37.9%、18.7%和31.8%，這期間，2000~2002年發(fā)生了新經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2000~2002年全球GDP增長(zhǎng)率分別降至4.69%、2.21%和2.82%。

　　1975年1月~2008年10月，美國(guó)對(duì)歐元、英鎊和日元的匯率走勢(shì)呈明顯的周期性特征，在前三次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，美元匯率處于升值階段，而在其他時(shí)間段，美元匯率處于持續(xù)貶值中。我們可以得出一條基本經(jīng)驗(yàn)判斷，每當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生危機(jī)或衰退時(shí)，美元對(duì)主要貨幣匯率可能呈升值狀態(tài)。

　　2.美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面支撐著美元的主導(dǎo)地位

　　各國(guó)匯率與其經(jīng)濟(jì)基本面間呈相互作用關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生變化會(huì)導(dǎo)致匯率波動(dòng)，匯率波動(dòng)逐步調(diào)整一國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部失衡局面，并逐步傳遞到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的變動(dòng)看，歷次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中美元匯率的走勢(shì)有其合理性。

　　首先，在發(fā)生全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，美國(guó)GDP占全球的比重反而得到提高。從1974年以來(lái)的前三次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)可以看出，每次發(fā)生危機(jī)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)都不是最糟糕的，這使得每次危機(jī)當(dāng)中美國(guó)在全球的經(jīng)濟(jì)地位不斷得到提升。第一次1980~1982年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，美國(guó)遭受沖擊較大，GDP增長(zhǎng)率分別下降至-0.23%、2.52%和-1.94%，同期英國(guó)下降幅度超過(guò)美國(guó)，德國(guó)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；第二次1990~1992年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率最低點(diǎn)為-0.17%，同期英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)GDP增長(zhǎng)率最低點(diǎn)分別為-1.39%、-0.79%和-0.91%，都低于美國(guó)水平；第三次2000~2002年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率最低點(diǎn)為0.75%，同期英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)最低點(diǎn)分別為2.10%、-0.23%和1.03%。值得一提的是，1990年全球經(jīng)濟(jì)衰退中斷了日本長(zhǎng)達(dá)30年的持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并使其進(jìn)入了漫長(zhǎng)的10年衰退期。

　　從經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期美國(guó)GDP占全球的比重看，1980~2007年，美國(guó)GDP占全球的比重有三個(gè)上升時(shí)期，其余時(shí)期均為不斷下降。這三個(gè)上升期分別是1980~1985年，由23.6%上升到32.7%，1991~1993年由24.9%上升到26.8%，1995~2001年由24.9%上升到31.9%。不難發(fā)現(xiàn)，雖然全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)大多是從美國(guó)爆發(fā)再蔓延到全球，但對(duì)美國(guó)的沖擊往往小于全球其他國(guó)家，這使得美國(guó)GDP占全球的比重不斷提高。有意思的是，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和快速發(fā)展時(shí)期，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位卻不斷下降?？梢?jiàn)，每當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生危機(jī)或衰退時(shí)，美國(guó)在全球的經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位反而得到鞏固和提高。

　　其次，在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中美國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部失衡得到改善。我們采用國(guó)際收支中貿(mào)易逆順差變動(dòng)和資本項(xiàng)目變動(dòng)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量美國(guó)的外部失衡。1980年以來(lái)，美國(guó)貿(mào)易差額有三個(gè)時(shí)期不斷縮小，相應(yīng)的貿(mào)易差額占GDP的比重不斷上升。這三個(gè)時(shí)期分別是：第一個(gè)時(shí)期1980~1981年，美國(guó)處于貿(mào)易順差，貿(mào)易順差占GDP的比重從0.08%上升到0.16%；第二個(gè)時(shí)期1987~1991年，美國(guó)從貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)變?yōu)橘Q(mào)易順差，貿(mào)易差額占GDP的比重從-3.39%上升至0.05%；第三個(gè)時(shí)期2000~2001年，美國(guó)貿(mào)易逆差縮小，貿(mào)易逆差占GDP的比重從-4.25%上升至-3.78%，而1974年以來(lái)三次全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)正好發(fā)生在這三個(gè)時(shí)期。由此可見(jiàn)，由于全球發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國(guó)進(jìn)口量趨于下降，貿(mào)易逆差額不斷縮小，客觀上改善了美國(guó)的外部失衡狀態(tài)。

　　從美國(guó)國(guó)際收支中資本項(xiàng)目變動(dòng)情況看，1982~1988年、1990~1992年和1999~2000年美國(guó)資本項(xiàng)目盈余是逐步增加的。在全球經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，全球投資資金傾向于尋找更安全的投資區(qū)域，此時(shí)美國(guó)反而成為相對(duì)安全的地區(qū)，資本項(xiàng)目盈余不斷增加。

　　在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易逆差得到改善，全球資本出于安全性的考慮紛紛流入美國(guó)，改善了美國(guó)的資本項(xiàng)目，美國(guó)外部失衡的改善促使美元升值。

　　美元仍是當(dāng)今全球性主導(dǎo)貨幣

　　雖然2007年開(kāi)始的全球金融危機(jī)從美國(guó)爆發(fā)，但從目前看，美國(guó)不是受到?jīng)_擊最大的地區(qū)，反而歐洲受到的沖擊最大，日本也遭受重創(chuàng)。我們可以從以下方面看出，全球金融危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響力的削弱有限，美國(guó)有可能重現(xiàn)過(guò)去三次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情形，即危機(jī)可能增強(qiáng)美國(guó)和美元的主導(dǎo)地位。

　　首先，美國(guó)GDP占全球比重較高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景好于其他主要國(guó)家。IMF最新發(fā)布的主要經(jīng)濟(jì)體GDP增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)，2009年美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和日本GDP增長(zhǎng)率分別為-0.7%、-1.3%、-0.8%和-0.2%，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)好于歐洲，而日本將再次陷入衰退。

　　其次，美元仍然是各國(guó)主要的外匯儲(chǔ)備。自布雷頓森林體系崩潰后，全球貨幣體系實(shí)際上實(shí)行了美元信用本位制，美元占全球外匯儲(chǔ)備比重超過(guò)60%。根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，截至2008年第二季度，美元、歐元、英鎊、日元占全球外匯儲(chǔ)備比重分別為62.5%、27%、4.7%和3.4%，美元是各國(guó)主要的外匯儲(chǔ)備。雖然自1999年歐元正式啟用以來(lái)，歐元作為外匯儲(chǔ)備比重由17.9%上升至27%，但歐元比重仍然不到30%，美元的主導(dǎo)地位較穩(wěn)固。

　　本輪全球金融危機(jī)中美元匯率走勢(shì)再次引起高度關(guān)注，可以看到，美元匯率走勢(shì)與過(guò)去三次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)存在驚人的相似，即每當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)美元開(kāi)始升值。

　　由于海外投資者在美國(guó)的投資規(guī)模非常龐大，僅以公司股票為例，美聯(lián)儲(chǔ)《資金流動(dòng)報(bào)告》顯示，2003~2007年，國(guó)外投資者持有的美國(guó)公司股票金額由50億美元上升到1750億美元，增加了30倍，因此導(dǎo)致了海外投資者的美元投資遭遇了大幅損失，為償還這類債務(wù)，這些投資者就必須借入美元。近期美國(guó)政府分別與巴西、墨西哥、韓國(guó)和新加坡等四國(guó)央行建立額度均為300億美元、總計(jì)1200億美元的貨幣互換安排，就是為了滿足這些國(guó)家的政府、銀行和企業(yè)對(duì)美元的需求，緩解流動(dòng)性危機(jī)。美國(guó)和歐洲央行之間取消貨幣互換安排限制，IMF針對(duì)發(fā)展中國(guó)家啟動(dòng)的救援計(jì)劃，都說(shuō)明世界對(duì)美元的強(qiáng)勁需求，從而推高了美元匯率。

　　從歐元區(qū)看，相對(duì)于美元背后的美國(guó)聯(lián)邦政府而言，歐元區(qū)盡管也存在著統(tǒng)一的中央銀行，但由于歐元區(qū)內(nèi)各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、發(fā)展程度和利益訴求有所不同，歐元區(qū)在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)具有先天的時(shí)滯性。同時(shí)對(duì)于歐盟來(lái)講，由于《穩(wěn)定與增長(zhǎng)共約》要求其成員國(guó)財(cái)政赤字水平不得超過(guò)GDP的3%，債務(wù)水平不得超過(guò)GDP的60%，因此，在危機(jī)情形下被認(rèn)為最有效的避免經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑的公共支出政策，在歐盟的框架內(nèi)也被嚴(yán)重束縛住了。這使得危機(jī)期間歐元匯率走勢(shì)趨弱，而歐元區(qū)的政策規(guī)定長(zhǎng)期看有利于歐元穩(wěn)定。

　　人民幣匯率政策取向及建議

　　匯改以來(lái)，人民幣對(duì)主要幣種累計(jì)升值幅度較大，由于全球金融危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)、日本和歐盟相繼陷入衰退，外部需求大幅下降，我國(guó)出口企業(yè)遭遇雙重夾擊。2005年以來(lái)凈出口對(duì)我國(guó)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)到約20%，而自2008年起，由于外部需求下降等因素的影響，出口增長(zhǎng)放緩，預(yù)計(jì)2009年我國(guó)出口增長(zhǎng)率可能下降到兩位數(shù)以下，這將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊較大。為避免我國(guó)出口下降速度過(guò)快，確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，筆者以為，人民幣可適當(dāng)貶值。

　　自我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制開(kāi)始，人民幣對(duì)美元和歐元均呈升值態(tài)勢(shì)，在美國(guó)次貸危機(jī)演變成全球金融危機(jī)后，人民幣對(duì)歐元和英鎊呈現(xiàn)快速大幅升值態(tài)勢(shì)，2008年10月底較匯改之初，人民幣對(duì)美元、歐元和英鎊累計(jì)升值分別達(dá)到21%、12%和28%，僅2008年7~10月的三個(gè)月時(shí)間，人民幣對(duì)歐元和英鎊的升值幅度就分別達(dá)到24.4%和22.5%。在目前情況下，人民幣對(duì)主要貨幣的升值壓力基本釋放，美國(guó)和歐盟對(duì)我國(guó)人民幣升值的壓力趨緩，人民幣可擇機(jī)適當(dāng)貶值。

　　如前所述，借鑒過(guò)去全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中美元匯率走勢(shì)的經(jīng)驗(yàn)，本次全球金融危機(jī)時(shí)期，美元匯率可能先升值，到全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇時(shí)期，美元匯率再掉頭向下逐步貶值。

　　美國(guó)目前采取的應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的政策為未來(lái)美元貶值帶來(lái)較大壓力。美國(guó)目前的應(yīng)對(duì)政策包括三項(xiàng)主要內(nèi)容，一是通過(guò)發(fā)行國(guó)債的方式籌集7000億美元以實(shí)施救市計(jì)劃，這將導(dǎo)致美國(guó)擴(kuò)大其貨幣發(fā)行量；二是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次下調(diào)聯(lián)邦基金利率接近零利率，極低的利率政策將造成未來(lái)美元走弱；三是美國(guó)新總統(tǒng)奧巴馬將采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，這對(duì)美國(guó)已經(jīng)龐大的財(cái)政赤字將雪上加霜，中長(zhǎng)期來(lái)看美元將走軟。故我們需要高度關(guān)注本輪金融危機(jī)過(guò)后美元的貶值壓力，妥善選擇人民幣對(duì)應(yīng)的一攬子貨幣的構(gòu)成和權(quán)重，盡量維持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，減少人民幣匯率劇烈波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的不利沖擊。