吳錚：終結(jié)美元時代知易行難

　　二十國集團(G20)峰會召開前夕，關(guān)于美元的討論再度升溫。上周，美國聯(lián)邦儲備委員會(Fed)宣布計劃購買3000億美元長期國債。美國貨幣當局以這種實質(zhì)上等于“印鈔票”的方式，支持政府擴大財政赤字刺激經(jīng)濟，引發(fā)了市場對美元購買力的擔憂，帶動美元下跌和大宗商品價格暴漲。(上周美元匯率創(chuàng)出1985年以來最大的周跌幅)

　　中國擁有超過2萬億美元的外匯儲備，同時是美國國債最大的買主(目前持有約7400億美元，還不包括具有“準國家信用”的美國機構(gòu)債)。中國態(tài)度對美元匯率的影響不言而喻，另一方面，事態(tài)的發(fā)展也關(guān)系到中國的切身利益。繼3月6日中國總理溫家寶公開表示對中國持有的巨額美債“確實有些擔心”后，3月23日中國人民銀行行長周小川在央行官方網(wǎng)站發(fā)表了《關(guān)于國際貨幣體系的思考》一文，立即引起廣泛關(guān)注。

　　盡管措辭含蓄，周小川這篇2000多字的文章嚴肅地表達了兩個觀點。第一，中國認識到現(xiàn)行國際貨幣體系存在嚴重缺陷，并且其系統(tǒng)性風險被目前的金融危機所放大，中國認為這種現(xiàn)狀必須改變；第二，周小川提出了他對改革國際貨幣體系的具體設(shè)想，即創(chuàng)造一種與主權(quán)國家脫鉤并能保持幣值長期穩(wěn)定的國際儲備貨幣，取代目前美元扮演的角色。具體來說，他希望通過國際貨幣基金組織(IMF)及其管理的特別提款權(quán)(SDR)的轉(zhuǎn)型，構(gòu)建以SDR為基礎(chǔ)的新國際貨幣體系。

　　周小川文章的前一個觀點，是對目前形勢清醒的“診斷”，值得重視，第二個觀點，在目前條件下，則更接近于一個難以見效的“處方”。

　　周小川認為，以主權(quán)信用貨幣(如今天的美元)作為國際儲備貨幣具有內(nèi)在缺陷，因為該主權(quán)國家的貨幣當局(如今天的美聯(lián)儲)無法同時兼顧國內(nèi)外的不同目標，從而無法在為世界提供流動性的同時保障幣值的穩(wěn)定。比如，目前美國國內(nèi)需要擴大赤字刺激經(jīng)濟，而中國等美國債權(quán)國則需要美國控制赤字規(guī)模，維護美元幣值。這一被稱為“特里芬難題”(Triffin’s Dilemma)的矛盾，說明了積累大量美元儲備模式背后的脆弱性，一旦貨幣危機爆發(fā)，債權(quán)國和債務(wù)國都將付出巨大的代價。對中國而言，其持有的巨額美元將面臨貶值，對美國而言，失去中國的資金，其財政赤字將難以維持，并且成本高昂(美國被迫為國債支付更高利率)。

　　但是，文章提出的以SDR為基礎(chǔ)改造國際貨幣體系的方案，回避了一個重要的問題：實行什么樣的匯率制度。如果中國央行不改變目前干預人民幣匯率的政策(即通過外匯市場買入美元，大量積累外匯儲備，限制人民幣升值空間)，仍然難以解決中國外匯儲備的風險和整個中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性失衡。

　　存在匯率干預的情況下，美元儲備將按照一定匯率轉(zhuǎn)換為一籃子貨幣組成的SDR儲備。但由一籃子主權(quán)貨幣組成SDR儲備本身的依然存在貶值風險。受世界各主要經(jīng)濟體貨幣和財政政策的影響，如果匯率沒有彈性，SDR的價值依然可能被高估，只是將過去集中在美國的風險轉(zhuǎn)化為若干國家的風險。但“特里芬難題”的風險依然存在，例如英國央行目前實行的“數(shù)量寬松”(Quantitative Easing)同美聯(lián)儲購買國債的政策并無二致——都稀釋了本幣的購買力。從分散單一儲備貨幣風險的角度來說，即是不借助SDR，這樣的目標中國通過外匯儲備幣種的多元化已經(jīng)部分實現(xiàn)。