解釋美元走勢的六個(gè)邏輯

　　近期美元指數(shù)破位下跌引發(fā)市場對美元未來走勢的擔(dān)憂，美元對全球經(jīng)濟(jì)有著牽一發(fā)而動全身的能量，對其未來走勢的預(yù)測至關(guān)重要。從美元指數(shù)的運(yùn)行軌跡出發(fā)，解釋美元走勢主要有六個(gè)邏輯。

　　避險(xiǎn)邏輯

　　該邏輯是危機(jī)階段主導(dǎo)邏輯，為短期邏輯。正如2008年9月份以后看到的情景，在雷曼兄弟破產(chǎn)之后，市場風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒高漲，資金蜂擁進(jìn)入美元資產(chǎn)，特別是美國國債。由此，美元在強(qiáng)大需求支撐下開始節(jié)節(jié)走高，開始一波強(qiáng)勢反彈。這一邏輯主導(dǎo)美元走勢最近的一個(gè)時(shí)期是2008年9月份至2009年3月份。

　　套息交易邏輯

　　套息交易邏輯，即做空低息貨幣并做多高息貨幣。該邏輯是危機(jī)弱化階段邏輯，為中短期邏輯。套息交易最為典型的反面例子為日元。由于日本經(jīng)濟(jì)長期處于通縮之中，使得日元一直處于零利率附近的低利率環(huán)境之中，于是市場參與者就會借入低息的日元并買入高息貨幣如美元、歐元等，有激進(jìn)者甚至?xí)I入權(quán)益類資產(chǎn)，外匯市場則表現(xiàn)為日元下跌，高息貨幣上漲。從這個(gè)邏輯來講，套息交易利多高息貨幣，利空低息貨幣。而在全球貨幣市場均進(jìn)入零利率的環(huán)境下，似乎并沒有套息空間，但是率先加息預(yù)期同樣能對貨幣匯價(jià)帶來支撐。這個(gè)邏輯可以很好地解釋自2009年3月份以來美元指數(shù)出現(xiàn)的階段性反彈，因?yàn)閺?月份開始，已有對美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇、美聯(lián)儲率先加息的預(yù)期。而反向來看，2009年9月初G20財(cái)長會議強(qiáng)調(diào)寬松貨幣政策退出為時(shí)過早，美聯(lián)儲加息預(yù)期下降，給美元帶來巨大打擊。

　　國際收支邏輯

　　該邏輯是危機(jī)前邏輯，為中長期邏輯。這一邏輯有較強(qiáng)的理論支撐，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中匯率理論指出，貿(mào)易順差匯率要升值，貿(mào)易逆差匯率要貶值。從美元?dú)v史運(yùn)行軌跡來看，這一邏輯主導(dǎo)行情的時(shí)間段為2002年至2008年美元持續(xù)下跌區(qū)間。

　　事實(shí)上，來自瑞銀的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自1995年以來，美國的貿(mào)易逆差開始呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，并在2002年之后有加劇趨勢。但是，從1995年至2002年，盡管美國貿(mào)易逆差逐步擴(kuò)大，但是美元指數(shù)卻持續(xù)走高，原因何在？第一個(gè)解釋是因?yàn)?995年至2002年美國國內(nèi)的財(cái)政為盈余狀況，美元沒有對內(nèi)貶值之憂，通脹壓力??；第二個(gè)解釋是在生產(chǎn)率及盈利能力大大增強(qiáng)的情況下，外國投資者被美元回報(bào)率深深吸引，導(dǎo)致的直接結(jié)果是在金融項(xiàng)目下美國大幅順差。

　　2002年之后情況發(fā)生變化。美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)雙赤字格局，貿(mào)易逆差加劇，科技泡沫、恐怖襲擊造成經(jīng)濟(jì)下滑，兩場局部戰(zhàn)爭造成巨大支出，美國國內(nèi)財(cái)政出現(xiàn)赤字，并逐步擴(kuò)大。這帶來幾方面的影響。首先，國內(nèi)高赤字引發(fā)美元對內(nèi)貶值預(yù)期，通脹壓力加大，不利于美元。其次，內(nèi)部的財(cái)政赤字和外部的貿(mào)易逆差結(jié)合起來，造成了惡性循環(huán)。即在美元本位的現(xiàn)實(shí)國際金融體系中，美國有動力通過多發(fā)美元以獲得更多的鑄幣稅，來維持其高消費(fèi)高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體系。美元大量發(fā)行，供給增加顯然不利于美元幣值，因而美元貶值，而此時(shí)美國實(shí)際負(fù)債成本下降，美國從中大受其益。此外，美國國內(nèi)勞動生產(chǎn)率的下降，使得美國經(jīng)濟(jì)投資相對收益率明顯下降。2002年商品牛市開始，商品價(jià)格上揚(yáng)進(jìn)而帶動商品貨幣走高，利空美元。

　　估值邏輯

　　該邏輯是長期邏輯。美元的估值邏輯有兩個(gè)途徑，第一個(gè)是購買力平價(jià)理論，第二個(gè)是實(shí)際貿(mào)易加權(quán)匯率或者用實(shí)際有效匯率來計(jì)量。這兩個(gè)邏輯都需要經(jīng)過比較復(fù)雜的計(jì)算，而且對現(xiàn)實(shí)的解釋能力較弱。長江證券的研究顯示，對截至2009年第二季度的數(shù)據(jù)估算，美元指數(shù)在78左右的水平上相對其PPP均衡匯率約低估16％。其中，對歐元約低估20％，對英鎊約低估9％，對日元基本估值合理，對瑞郎低估約17.5％。而瑞銀證券的研究顯示，美元的實(shí)際貿(mào)易加權(quán)匯率恰恰與長期均值一致。不過，這一邏輯解釋能力有限。長江證券認(rèn)為購買力平價(jià)有很大不足，而瑞銀證券則稱幣值偏離可能不是匯率走勢的主要影響因素。

　　經(jīng)濟(jì)增長與勞動生產(chǎn)率邏輯

　　該邏輯是長期邏輯。經(jīng)濟(jì)增長對匯率的影響比較復(fù)雜，如果經(jīng)濟(jì)體是出口型經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)增長將增加出口并提高貿(mào)易順差，匯價(jià)要上漲；如果經(jīng)濟(jì)體是大國經(jīng)濟(jì)，增長將帶來進(jìn)口增加，可能帶來貿(mào)易逆差，理論上將造成匯價(jià)下跌。因此需要具體問題具體分析。但是如果將分析的邏輯從經(jīng)濟(jì)增長推進(jìn)到勞動生產(chǎn)率，思路可能更為清晰。將美國長期的勞動生產(chǎn)率數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑，可以發(fā)現(xiàn)以人均產(chǎn)出為度量的美國勞動生產(chǎn)率在過去50年與美元實(shí)際匯率走勢極為緊密，勞動生產(chǎn)率邏輯對美元指數(shù)的解釋非常有效。

　　20世紀(jì)60年代后期，布雷頓森林體系面臨崩潰，這一方面反映了日本及德國等制造業(yè)強(qiáng)國的崛起導(dǎo)致貿(mào)易平衡轉(zhuǎn)變。但從另一方面即背后深層次原因來看，實(shí)際上美國勞動生產(chǎn)率增長率在20世紀(jì)60年代后期的大幅下滑直接導(dǎo)致了美元與黃金雙掛鉤體系本身缺陷的爆發(fā)，并進(jìn)而引起布雷頓體系的崩潰。同時(shí)，這一理論也能解釋1995年至2002年的美元大牛市，即美國1995年至2000年長期勞動生產(chǎn)率平均增速達(dá)到了2％的過去30年最高水平。實(shí)際上，在20世紀(jì)末與本世紀(jì)初的兩年內(nèi)，無論是利差還是貿(mào)易赤字均無法解釋當(dāng)時(shí)美元的強(qiáng)勢，唯一可以的就是從勞動生產(chǎn)率角度去說明。

　　國際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯

　　該邏輯是未來的邏輯。這個(gè)邏輯可能引申出的分析包括：第一，美國雖然從來沒有承認(rèn)“弱美元”的好處，但是目前弱美元確實(shí)符合美國利益。既刺激出口又降低實(shí)際負(fù)債成本。第二，正如瑞銀證券所言，美元是世界最重要資本市場的貨幣，這意味著避免美元崩盤對于其他國家也有既得利益，因?yàn)槊涝蟮鴮θ蚪?jīng)濟(jì)及金融影響很大。美元危機(jī)對亞洲和歐洲的負(fù)面影響可能甚于對美國本身。因此，各國央行在民間部門投資者畏縮不前的情況下入市干預(yù)，成為美元的“終極買家”是合理的。第三，新的金融體系和新的錨貨幣的確立。盡管這個(gè)過程是漫長的，也是遙遠(yuǎn)的，但是其對美元的打擊無疑是最為致命的，這個(gè)過程的任何一個(gè)進(jìn)展都將對美元不利。第四，在美元本位體系下，當(dāng)美國能以沒有任何支持的美元和以美元計(jì)值的債券作為進(jìn)口的支付手段時(shí)，流通中的美元數(shù)量也就呈現(xiàn)爆炸式的增長。在美元本位制下，通過“濫用”美元的壟斷優(yōu)勢，美國不受限制的消費(fèi)或透支性的消費(fèi)才可能持續(xù)存在，最終形成了龐大的貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字，由此美元具有內(nèi)在貶值的趨勢。