整體收緊不變 調控力度緩和

　　目前市場對未來經濟增長出現(xiàn)放緩的擔憂有所上揚，其判斷的依據(jù)主要是4月份的工業(yè)生產和投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑。我們認為，工業(yè)增加值及投資的放緩的確會對經濟產生不利的影響，而針對房地產市場的調控也不可避免地導致房地產開發(fā)投資及一部分耐用品消費的放緩，但從整體而言，我們依然堅持經濟增速會達到9％以上的水平。

　　經濟放緩風險加大，增長預期并不悲觀

　　從工業(yè)生產數(shù)據(jù)來看，在去年4月份基數(shù)較低的情況下，工業(yè)增加值同比增速還出現(xiàn)下滑趨勢，顯示出工業(yè)生產回落勢頭明顯。

　　盡管上周出臺關于鼓勵民間投資的“新36條”，但我們對未來民間投資能否填補政府投資及房地產開發(fā)投資的空缺依然存疑，從目前數(shù)據(jù)看，年初至今的私人投資沒有受經濟運行回穩(wěn)的影響，下滑趨勢不減，未來政策效果有待進一步觀察。

　　盡管零售消費數(shù)據(jù)為4月經濟數(shù)據(jù)不為多見的一絲亮點，但拉動消費的依然以汽車及住房帶動下的耐用品消費為主。我們判斷這種依靠耐用品拉動的格局目前依然難以改變，但隨著房地產調控的進一步深入，零售消費將進一步受到波及。

　　當前的經濟放緩既有外部因素又有內部原因。外部主要源于外圍經濟復蘇遙遙無期及歐盟債務危機的進一步惡化，內部因素主要在于監(jiān)管部門有意識地降低投資力度及收緊貨幣政策，盡管這些因素會對經濟增速起到放緩作用，但也有利于抑制不斷升高的資產泡沫和通脹壓力。我們預計經濟增速放緩，但目前增長動力并沒有缺失，宏觀調控也留有余地，全年經濟增速維持9％以上的水平并不悲觀。

　　整體收緊不變，調控力度緩和

　　在目前經濟放緩的預期下，央行貨幣政策是否會做出相應的調整呢？我們的觀點是，整體收緊的方向保持不變，但調控頻率及力度將會有所緩和及滯后。

　　這從4月份的信貸數(shù)據(jù)就可以得到啟示。4月份新增信貸7740億，大幅高于市場6000億的預期，但信貸結構出現(xiàn)優(yōu)化，對公中長期貸款反而出現(xiàn)較大幅度的減少，取而代之的是票據(jù)融資從3月份的負增長2690億轉化為正增長470億。這說明了經濟放緩的情況下，對信貸的調控力度，特別是對企業(yè)短期經營貸款的監(jiān)控有所放松，但整體監(jiān)控的方向并沒有改變，特別是在投資放緩的情況下，監(jiān)管部門對中長期貸款的監(jiān)控將持續(xù)加強，以避免資金沒有流入實體經濟反而加速資產泡沫。

　　從央行目前的操作來看，無論是公開市場操作還是存款準備金率的上調，目的均在于回籠市場多余流動性。這說明央行的這些操作已經不再局限于眼下的信貸調控，已經開始為下半年緩解通脹壓力，回籠流動性作布局。我們判斷未來“寬貨幣、緊信貸”的格局可能將面臨改變。事實上本次存款準備金率變動0.5個百分點回籠資金量近3000億，盡管與前期公開市場動輒每周回籠資金2000多億相比，回籠幅度并不算大，但相對于前兩次存款準備金率調整，本次上調對銀行資金面的沖擊更大，目前銀行超儲率已經相對于去年年底的3.13％出現(xiàn)較大幅下滑。此次調整將對銀行資金成本帶來明顯的提升，從而導致銀行拆借將更為謹慎。

　　對于未來的政策空間，我們的判斷主要有以下幾個：

　　一是公開市場操作還將持續(xù)加強。上調存款準備金率并不意味著公開市場操作會有所放松，相反，操作工具可能會向長期化發(fā)展，達到長久鎖定資金的目的。

　　二是加息可能性有所延緩。差異化房貸政策的出臺事實上已經變相提升一部分利率與抑制部分投機需求，加息的必要性已經大為減少，我們判斷在數(shù)量型回籠尚未失效、信貸增長符合預期及資產泡沫及通脹水平可控的情況下，加息出現(xiàn)的可能性較低。