加工制造業(yè)屬性日漸被拋棄　品牌服企集群式IPO改變板塊格局

　　曾為中國工業(yè)化先導(dǎo)的紡織服裝業(yè)，隨宏觀環(huán)境的變化，其加工制造業(yè)屬性日漸被拋棄，于資本市場上也成夕陽產(chǎn)業(yè)和小市值的代名詞，被投資者所忽視。

　　但任何一個繼承古老、更新時尚的產(chǎn)業(yè)都極具魅力與生命力。

　　至2004年后，內(nèi)地資本市場陸續(xù)迎來七匹狼（002029）等一批品牌類服企。而到2010年，更多服企潮涌式上市——登陸地從滬深、香港、紐交所到納斯達(dá)克，商業(yè)模式從傳統(tǒng)制造到品牌運營、再至電子商務(wù)。

　　A股紡織服裝板塊格局微妙嬗變。一個典型的標(biāo)志是，美邦的總市值已超越雅戈爾（600177）。中國服裝協(xié)會相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，2012年前將有更多品牌價值高、商業(yè)模式創(chuàng)新的服企實現(xiàn)上市。

　　但仔細(xì)研讀最近上市服企的數(shù)十份招股書與數(shù)百份券商研報，一個耐人尋味的細(xì)節(jié)是：幾乎所有企業(yè)擁有相似的競爭優(yōu)勢、安排相似的募投項目；所有研究員青睞的都是品牌、渠道、耐克模式……

　　邏輯正確，卻又似是而非。商業(yè)的常識是，能微毫把脈行業(yè)走向的僅是少數(shù)的領(lǐng)導(dǎo)者。

　　那如何在潮涌的上市服企中挑選領(lǐng)導(dǎo)者？投資風(fēng)險又在哪里？目前市場上似仍缺乏獨到見解?；蛞仓荒芤允窞殍b，在奏響上市凱旋曲中，勿忘那些不甚和諧的刺音——ITAT、PPG、海瀾之家，以及最新的希尼亞與左岸……

　　1、近40家服企擬2012年前上市

　　中國服裝協(xié)會相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受記者采訪時表示，“半年前我們對全國60多家最優(yōu)秀的服裝企業(yè)做了調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)，在2012年之前，有六成的企業(yè)有上市計劃。”

　　2011年1月28日，上海環(huán)保局網(wǎng)站刊登了兩家公司的上市環(huán)保核查公示公告，上海利步瑞服飾股份有限公司的上市計劃由此曝光。

　　公開資料顯示，利步瑞服飾成立于2005年6月，注冊資本9000萬元，主要經(jīng)營服裝服飾的展示和銷售。此前有消息稱，公司早在2008年就開始為準(zhǔn)備上市而接受民生證券的輔導(dǎo)。

　　利步瑞只是國內(nèi)服企集群式登陸資本市場的最新一例。記者統(tǒng)計，僅A股市場的紡織服裝板塊，2010年共有11家企業(yè)實現(xiàn)上市，既有愷撒、希努爾（002485）、搜于特（002503）等服裝企業(yè)，也包括來自家紡、制鞋等子行業(yè)的企業(yè)。同時，若算上已過會卻未發(fā)行的步森服飾與森馬服飾，數(shù)量之巨已創(chuàng)歷史紀(jì)錄。

　　回溯近兩年，A股紡織服裝板塊的變化不僅是公司數(shù)量的增長，更是細(xì)分市場和經(jīng)營模式的豐富。如，2009年10月30日，主營戶外運動產(chǎn)品的探路者（300005）登陸創(chuàng)業(yè)板，成為全國創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)之一。探路者的上市，填補了A股紡織服裝板塊中戶外服裝產(chǎn)品這一細(xì)分市場的空白。值得注意的是，目前該公司仍是紡織服裝板塊中唯一一家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

　　又如，2010年11月17日，搜于特登陸深交所中小企業(yè)板。該公司最大的特點是深耕國內(nèi)三四線城市的青春休閑服市場，旗下主推“潮流前線”品牌，在業(yè)內(nèi)首倡“時尚下鄉(xiāng)”概念。就是這么一個“土”品牌，獲得了A股市場極大的認(rèn)可——發(fā)行市盈率達(dá)到113.64倍，創(chuàng)下中小板史上最高發(fā)行市盈率、A股紡織服裝企業(yè)最高發(fā)行市盈率兩個紀(jì)錄。

　　更值一提的是，探路者、搜于特都是服裝流通領(lǐng)域的后起之秀，它們和2008年上市的美邦服飾（002269）共享著一種類似“耐克型”的商業(yè)模式，即初期將產(chǎn)品制造環(huán)節(jié)外包，而零售環(huán)節(jié)則以加盟商為主自營為輔，自身集中力量于設(shè)計開發(fā)和市場推廣。這種輕資產(chǎn)運營模式，大大降低了原始資本投入，放棄產(chǎn)業(yè)鏈附加值較低的制造環(huán)節(jié)，提高了資本回報率。

　　再擴大視野，作為2007年后國內(nèi)服企爭相登陸境外資本市場的趨勢延續(xù)，2010年，也有數(shù)家模式極具代表性和創(chuàng)新性、定位于細(xì)分市場的服企出海上市。如博士蛙9月在港交所掛牌，成為童裝行業(yè)在港上市的首家企業(yè)，其后好孩子緊跟上市；麥考林10月登陸納斯達(dá)克，不僅成中國B2C第一股，也象征著服裝線上銷售模式獲資本市場高度認(rèn)可……

　　“半年前我們對全國60多家最優(yōu)秀的服裝企業(yè)做了調(diào)查，其中已上市的占兩成，未上市的為八成。”中國服裝協(xié)會相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受記者采訪時表示，“我們發(fā)現(xiàn)，在2012年之前，有六成的企業(yè)有上市計劃，首選的上市地依序為中國香港、中國內(nèi)地、美國。”

　　集結(jié)號已然吹響。未來兩年，將有更多服裝企業(yè)沖刺資本市場，催化行業(yè)競爭格局、發(fā)展方式出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變。

　　2、“耐克模式”服企成股市新寵

　　從代工型企業(yè)集中上市，到雅戈爾上市成板塊市值最大公司，再到美邦服飾上市取代雅戈爾成為市值老大，清晰折射出市場格局的變化脈絡(luò)。

　　讓我們對服企在A股的上市歷史與市場的格局變化做一番梳理、統(tǒng)計。

　　A股紡織服裝板塊目前有上市公司77家，其中3/5屬于代工制造型企業(yè)，業(yè)務(wù)模式主要是OEM等，市場主要在國外。該類企業(yè)大多于上世紀(jì)90年代登陸A股，此后上市者大多是找到獨特競爭力而實現(xiàn)專業(yè)化運營與模式升級的業(yè)內(nèi)佼佼者，且數(shù)量已大幅減少。最新案例有金飛達(dá)（002239），以及正在環(huán)保核查的利步瑞。

　　1995年之前，A股紡織服裝類企業(yè)幾乎都是代工型企業(yè)。市場格局首次變化出現(xiàn)在90年代末，標(biāo)志性事件是1996年1月30日杉杉股份（600884）、1998年11月19日雅戈爾的上市。自此，兼營生產(chǎn)與零售、同時主打自有品牌類型的服企開始受到資本市場的關(guān)注。

　　此后，越來越多原有的代工型企業(yè)開始嘗試轉(zhuǎn)型：經(jīng)營理念由生產(chǎn)者導(dǎo)向轉(zhuǎn)變成為市場導(dǎo)向，經(jīng)營重心由產(chǎn)品導(dǎo)向轉(zhuǎn)變成為品牌導(dǎo)向。2004年七匹狼、2007年報喜鳥（002154）、乃至2010年希努爾、凱撒的上市等均是典型案例。

　　再至2008年，市場格局出現(xiàn)二次變化，美邦服飾的上市象征著服裝企業(yè)“耐克模式”受到A股投資者認(rèn)可。面對向來癖好“模式與概念”創(chuàng)新的資本市場，美邦的上市無疑取得了巨大成功，其后至今的探路者、搜于特、森馬等均復(fù)制了相同路徑。

　　從代工型企業(yè)集中上市，到雅戈爾上市成板塊市值最大公司，再到美邦服飾上市取代雅戈爾成為市值老大，清晰折射出市場格局的變化脈絡(luò)。

　　“2004年以來，有數(shù)十家耳熟能詳?shù)钠放品b類企業(yè)陸續(xù)上市，使得該類企業(yè)市值已占板塊總市值將近一半。且近兩年，品牌類公司無論收入與凈利之增幅，抑或毛利率與凈利率水平，均遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)代工制造型企業(yè)，而市場愿意給高成長的企業(yè)高估值，由此帶動服裝板塊整體估值中樞上移。”諸多接受記者采訪的券商研究員如此表示。

　　再借券商研究報告作另一個有趣統(tǒng)計——從2001年到2009年共推出了1700多篇紡織服裝的報告，其中行業(yè)報告占450篇左右。單從題目上看，2002-2003年，行業(yè)研究員比較關(guān)心的是企業(yè)成本，如棉花價格、滌綸價格；2004-2005年一個非常顯著的變化是，研究員更多把目光聚焦在出口環(huán)境上，因為那時是出口政策發(fā)布的密集期；而從2005 年下半年之后，開始有行業(yè)研究報告討論品牌、模式，意味著由單純關(guān)注出口轉(zhuǎn)向關(guān)注行業(yè)經(jīng)營模式的改變；再到眼下，幾乎所有行業(yè)報告清一色深入研究品牌、渠道、模式，且各家重點推薦的公司均是品牌強勢類、模式創(chuàng)新類的那幾家企業(yè)。

　　這樣一個統(tǒng)計可以微妙摹畫出市場投資人對于上市服企價值判斷與估值方式的變化歷程。

　　3、“馬太效應(yīng)”催生爭搶式上市

　　新品牌、新模式的服企上市成功后，資本市場巨大的資源配置效應(yīng)反過來又加速了行業(yè)洗牌，從管理模式、公司治理等各方面拉開上市公司與非上市公司的差距。這種上市“馬太效應(yīng)”在內(nèi)地服裝產(chǎn)業(yè)中日漸發(fā)酵成型。

　　服企模式變化的根本動因是什么？為何2010年會出現(xiàn)服企集中上市潮？為何還有更多服企正籌劃上市？

　　據(jù)上述券商研報的梳理，也可知服企模式之變首先來自經(jīng)營環(huán)境之變——棉價、勞動力等成本因素不可逆轉(zhuǎn)的上升，配合2005年起的人民幣升值，大幅壓縮代工型企業(yè)的利潤空間；再到2008年金融危機致使外需市場萎縮，服企被動轉(zhuǎn)內(nèi)銷，日漸重視自有品牌的建設(shè)，深入思考商業(yè)模式的創(chuàng)新。

　　“當(dāng)模式成型、追逐品牌已是當(dāng)下行業(yè)性共識，競爭格局在初期就是資本實力的比拼。于是，成功上市實現(xiàn)融資便是一家公司能否取得領(lǐng)先優(yōu)勢的重要助力。”有業(yè)內(nèi)資深人士對記者表示，“恰逢危機剛過的2009年、2010年，國內(nèi)服裝產(chǎn)業(yè)處于變革與爭議的當(dāng)口，誰都捉襟見肘，誰又都磨刀霍霍。”