忘記低利率 那是日本資產(chǎn)泡沫表象

    日本資產(chǎn)泡沫的教訓(xùn)是什么？誰都會說，低利率。這是表象，我們應(yīng)該回答的是，是否每個國家把利率提高后，就能一勞永逸地擺脫泡沫的侵擾？更關(guān)鍵的是，日本大藏省、日本央行明知低利率風(fēng)險極大，為何還要如此愚蠢地用低利率迫使日本投資者為美國埋單？只有搞清楚了這些問題，我們才能知道，在什么情況下可以避免日式資產(chǎn)風(fēng)險，而如果在改革路徑被鎖定的情況下，即使心不甘情不愿，也將重蹈日式泡沫覆轍。

    探討以下幾大日元戰(zhàn)敗之因也許比單純討論日元失敗的結(jié)果更有效。

    第一，軟弱的日元。與日本作為世界最大的債權(quán)國相對應(yīng)，日元在上世紀80年代處于可笑的軟弱境地。日元在上世紀70年代末自由兌換之后，仍然未取得相應(yīng)的定價權(quán)，對外出口20%以上系于美國一身，而對外貿(mào)易的70%以美元為結(jié)算單位。為什么日本與德國如此不同？德國敢于抗命，而日本對美國亦步亦趨？因為日本政府很清楚，美元崩潰完蛋的不僅僅是美國經(jīng)濟，還有日本經(jīng)濟，無論是里根時代、老布什時代還是克林頓時代，日本政府對于美國的數(shù)次貶值升值的號召無不奉命惟謹。反觀德國，在上世紀70年代答應(yīng)美國不將美元兌換成黃金等四項條件一次性埋單之后，就與美元分道揚鑣，轉(zhuǎn)而致力于國內(nèi)經(jīng)濟與歐元區(qū)的打造，擴大馬克債的發(fā)行范圍。而更愚蠢的是，日本還以在歷史問題上挑釁鄰國的辦法使日元甚至無法成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣，把自己吊死在了美元之樹上。

    第二，無所作為的大藏省。日本在上世紀70年代作為世界最主要的擁有創(chuàng)新能力的制造大國，成為世界較大的債權(quán)國后，意味著日本經(jīng)濟發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)折，日本的金融制度本應(yīng)隨之而變，但日本的大藏省的金融管理公有制成為日本金融僵化的罪魁。日本金融學(xué)者吉川元忠先生激烈地申斥他們因為害怕喪失對日本金融的強大影響力而有意延宕改革時間，甚至屢屢指示日本投資機構(gòu)購入美國國債。

    上世紀70年代以后，日本銀行與證券公司的態(tài)度截然不同，證券公司希望擴大日元的發(fā)行范圍，進行金融創(chuàng)新，而日本銀行，他們?yōu)槭裁匆母锬?？既然低息政策與股市收益讓他們所獲頗豐。

    日本銀行遭遇巴塞爾協(xié)議所要求的8%資本充足率的時候，選擇將資本市場作為避風(fēng)港。銀行高價IPO，同時通過大型企業(yè)之間的相互持股保持極高的市盈率，另一方面，企業(yè)融資成本極低——這些現(xiàn)象是否似曾相識呢？只不過，與日本銀行占市值20%左右相比，中國金融機構(gòu)的地位更重要，占據(jù)了40%以上，獲利也更加豐厚。

    第三，動輒得咎的調(diào)控。日本泡沫崩潰后，日本政府從1992到1995年共投入65萬億日元，進行擴張性財政政策，卻并未收到應(yīng)有的效果，其中被用于公共投資的約為33萬億日元，而其余則抵銷了對外投資的匯率損失。更嚴重的是，這些公共投資的利益被背景雄厚的大公司攫取，政府與大公司的控制力得到了加強而不是削弱。

    日元在高低利率之間大起大落，泡沫急劇崩潰又急劇生成，日本央行與大藏省忘了貨幣政策的目標到底是什么。如1995年為避免石油美元與新興國家逃離美元，日元貶值美元升值。日本橋本政府則在經(jīng)濟稍有起色后實行取消減稅、提高消費稅、減少醫(yī)療支出等緊縮政策，經(jīng)濟陷入負增長，金融機構(gòu)面臨破產(chǎn)危機。為挽救金融機構(gòu)，日本政府將利率降至0.5%的水平，繼續(xù)實行擴張性財政政策，結(jié)果不消多說，日本經(jīng)濟仍無起色，反而強化了對美元的依賴。

    日本貨幣政策雖然一敗涂地，但日本世界一流的高科技制造業(yè)與汽車產(chǎn)業(yè)救了日本經(jīng)濟一命，這些企業(yè)經(jīng)受住了一輪又一輪貨幣風(fēng)波的考驗，牢牢占據(jù)了世界高端出口市場。那么，我國金融萬一出現(xiàn)危機，我國經(jīng)濟的定海神針又何在呢？