服裝紡織：大分化時代來臨 把握結(jié)構(gòu)性機會

    我們的觀點有何不同?我們認(rèn)為提價和行業(yè)存貨周期是主導(dǎo)主流男裝行業(yè)11-12年景氣的核心因素。隨著終端零售的放緩、折扣增加和售罄率的降低，上述兩種因素的影響逐步弱化，行業(yè)即將進入新一輪的調(diào)整階段。

    從行業(yè)生命周期的角度來看，新區(qū)域覆蓋較之既有區(qū)域的份額提升仍是成本較低的客戶獲取方式。處于生命周期早期的子行業(yè)代表更為旺盛的需求和更為緩和的競爭環(huán)境，故有望在相對弱勢的行業(yè)環(huán)境中獲得高于總體的業(yè)績增長。

    大分化時代來臨，把握結(jié)構(gòu)性機會經(jīng)歷了2011-12年平穩(wěn)增長后，門店增速放緩、終端折扣增多和售罄率下滑等因素將推動男裝行業(yè)進入新一輪調(diào)整周期，品牌與品牌、子行業(yè)與子行業(yè)間的大分化將是本輪調(diào)整的最顯著特點。我們首次覆蓋中國男裝行業(yè)，給予主流男裝行業(yè)中立評級，高端男裝行業(yè)增持評級。首選買入受益行業(yè)高速增長的卡奴迪路和渠道支持力度大，經(jīng)銷商存貨較輕的報喜鳥，同時給予七匹狼和九牧王持有評級。

    支撐評級的要點行業(yè)景氣下行，步入大分化時代。經(jīng)銷商盈利能力的惡化預(yù)示著男裝行業(yè)將進入新一輪調(diào)整周期。從近期結(jié)束的男裝13年春夏訂貨會上看，國內(nèi)主流男裝企業(yè)訂貨會增速由12年20%-30%的高位回落至低雙位數(shù)乃至個位數(shù)水平。行業(yè)放緩背景下，品牌運營模式的不同和子行業(yè)發(fā)展階段的差異導(dǎo)致個股業(yè)績將出現(xiàn)分化。

    主流男裝行業(yè)：周期主導(dǎo)業(yè)績。隨著渠道滲透率的提高，主流男裝行業(yè)將漸入周期主導(dǎo)階段。短期來看，我們認(rèn)為終端銷售的下滑和渠道存貨的積累將推動行業(yè)進入新一輪存貨去化周期;而行業(yè)生命周期而言，成熟行業(yè)中品牌競爭加劇將導(dǎo)致品牌商渠道補貼和營銷成本的上升，從而使國內(nèi)男裝利潤率在長期內(nèi)向國際水平回歸。

   高端男裝行業(yè)：聚焦三四線城市的擴張機遇。高端男裝行業(yè)則處于快速發(fā)展期，三四線城市分布廣泛的中高收入人群將為渠道下沉提供廣闊空間。根據(jù)目標(biāo)客群滲透率分析，我們預(yù)計行業(yè)龍頭企業(yè)尚有一倍以上擴張空間，快速增長需求和相對緩和的競爭環(huán)境將有望在逆市中保證行業(yè)企業(yè)的較快增長。

    評級的主要風(fēng)險終端消費快速提振導(dǎo)致主流男裝渠道存貨去化快于預(yù)期。

    國內(nèi)商業(yè)物業(yè)新增供給將于2012-14年達(dá)到高峰，若大量成熟商業(yè)物業(yè)集中入市，則將可能逆轉(zhuǎn)品牌與渠道間的供求關(guān)系，從而導(dǎo)致主流男裝凈利潤率下滑速度低于預(yù)期。

    百貨聯(lián)營扣點的模式之使渠道下沉對租售比的影響并不明顯。故若高端男裝品牌新店邊際坪效過低，則裝修、人工等固定成本壓力可導(dǎo)致新店利潤率低于預(yù)期。

    首選買入卡奴迪路。高端男裝子行業(yè)正處于快速擴張期，龍頭企業(yè)近年來高速渠道擴張和同店增長并存的狀態(tài)顯示行業(yè)或仍處于“供給驅(qū)動”的發(fā)展階段，期間快速的門店擴張將是成本最低的客戶獲取方式。卡奴迪路作為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)有望借助資本力量實現(xiàn)渠道的快速布局和逆市增長。

    報喜鳥。行業(yè)下滑的背景下，經(jīng)銷商信心成為品牌中期業(yè)績的主導(dǎo)因素。主流男裝企業(yè)中，報喜鳥渠道支持力度最高，經(jīng)銷商存貨壓力最輕，因而有望從去庫存周期中率先恢復(fù)。